美国制造通胀稀释债务的激励实在太强大

　　——读《这次不一样？800年金融荒唐史》

　　但凡看过周星驰《大内密探零零发》的朋友，都会对其中“重复、重复、再重复”的话记忆犹新。这句话用来描述金融危机也很贴切。而马克·吐温则有句更高明的话让人回味：“历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚”。

　　卡门·莱因哈特与肯尼斯·罗格夫合著的《这次不一样？800年金融荒唐史》以庞大的气魄、翔实的数据向我们展示了数个世纪以来全球范围内金融危机的全景图。全书涉及债务、汇率与银行三大类危机，对债务危机的论述尤为透彻。以笔者之见，这本书有助于厘清我们之前关于金融危机的一些混淆乃至错误的观点。

　　本书一大宗旨，是批评世人总是周期性地变得过于乐观，总认为技术创新、制度变革以及经验累积能使经济摆脱金融危机的困扰，即“这次不一样”(This Time Is Different)。事实上，在1929年至1933年大萧条、80年代拉美债务危机、90年代东亚金融危机以及2007年至今的全球金融危机爆发前，市场上确实充满了“这次不一样”的乐观论调。然而，没过多久，上述乐观论调总是被金融危机又一次无情地碾碎。正如作者所言，“技术在变，人的身高在变，时尚也在变，但政府和投资者自我欺骗的能力并没有变”。

　　两位作者在搜集、整理、归纳了近800年全球不同国家与金融危机相关的各类数据的基础上，向我们雄辩地展示出，尽管危机的类型不断转换，但金融危机总是会周期性地爆发的规律。即使对发达国家而言，也不能轻易做出已远离金融危机困扰的判断。2007年爆发的全球金融危机已充分证实了这一点。作者还指出，在金融危机的预测方面，卢卡斯批判可能是失效的。如果能充分注重历史经验，我们或许能成功地预警甚至避免危机的爆发。但迄今为止的现实是，历史从未获得其应得的尊重。

　　至少在以下四个方面，本书给笔者很有益的启发。

　　第一，如果把金属货币减值与恶性通胀也视为国内债务违约的话，那么债务违约(包括外债与内债违约)就是与主权国家自诞生起如影随形的事实。债务累累的政府，总是有通过各种手段来造成事实违约的激励，最终是否违约以及如何违约，则取决于成本收益计算以及与债权人的博弈。对债权人而言，千万不可相信高负债率的债务人会有良好的意愿及时地还本付息。目前美国政府债务经超过GDP的90%，家庭、企业与政府债务之和则已超过GDP的350%。作为美国的最大外国债权人，如果我们期望美国政府会老老实实地还本付息，无疑是太天真了。诚然，美国政府不会发生名义外债违约，但通过开动印钞机、制造通胀来稀释债务的激励实在太强大了。有鉴于此，持有美国国债已高达1.2万亿美元的中国政府，如果外汇储备继续增长，央行就不得不考虑在新增组合中来点新尝试了。最重要的是，通过人民币升值以及国内要素价格调整来从源头上避免外汇储备继续累积。

　　第二，两位作者发现一个奇怪现象，尽管某些新兴市场国家外债占GDP的比重较低(例如低于30%)，可还是会爆发债务危机并违约。作者的解释是，这类国家通常具有较高水平的国内债务。这就意味着，在分析债务可持续性问题时，应更加重视一国的总体债务(即家庭、企业与政府债务之和)，因为各部门债务可能相互转化。例如，本轮全球金融危机爆发后，由于低收入家庭不能如期偿还住房抵押贷款，家庭违约导致家庭债务演变为企业债务。从政府开始救援金融机构起，企业债务又转化为主权政府债务。迄今为止的救市措施，仅意味着债务的转移而非消失，这最终并不能解决问题。很有可能，未来几年内会出现大规模的主权债务重组或者债务国以通胀稀释真实债务的浪潮。这意味着全球债权人将遭遇新的冲击。主权国家债务重组可能会导致金融危机由主权政府再度转移至金融机构。恰如本书揭示的另一个历史经验：不要期望大规模金融危机后经济体会迅速复苏，危机的影响总是旷日持久的。

　　第三，银行危机对一国经济的破坏程度，要远远超过债务危机与汇率危机。尽管发达国家成功摆脱了债务危机的困扰，但依然受到银行危机的周期性困扰。而在新兴市场国家与发达国家，无论是银行危机爆发的频率还是危机的破坏程度，都令人惊讶地相似。这也为中国银行(3.23,-0.01,-0.31%)业监管者提了个醒。在美国，盈利冲动与金融创新使得商业银行想方设法发展表外业务以规避资本充足率管制，而放大财务杠杆，最终引爆银行危机。在中国，银信合作等表外融资业务也发展迅速，更令人担忧的是，在两年17.6万亿人民币的放贷浪潮之后，无论是地方投融资平台的债务，还是房价的快速上涨，都可能成为未来推升不良贷款率的隐患。

　　最后，房价的快速上涨与下跌，在历次银行危机与债务危机中均扮演着重要角色。在上世纪九十年代日本的泡沫危机与本轮美国次贷危机中，这个规律再次无情地显现。这对中国具有重要借鉴意义。当前，从对开发商的融资限制到通过限购令来抑制购房需求，中国政府对房地产行业调控下了重手。问题在于，这样的调控是否是对中国房价快速上涨的根源对症下药，而且这样的调控能否持续下去？笔者认为，中国房价居高不下的根源，在于过去宽松的货币信贷政策，在于居民的通胀保值动机，在于居民可投资渠道的匮乏，在于保障性住房供给不足。因此，更重要调控的手段，应是让货币信贷政策回归中性、通过加息来管理通胀预期、为居民提供更多的投资选择以及加快保障性住房的供应。如果房价上涨的根源不变，一旦现行宏观调控政策力度转弱，房价就可能发生报复性上涨。而房价的波动及其引发的地价波动又会给银行贷款与地方政府收入造成影响，形成新的银行危机与债务危机隐患。