金价在避险与通胀博弈中上行

　　开始于2007年夏季的美国金融市场危机在2009年继续演绎并进一步深化。覆盖面上，危机从美国市场扩散到欧洲市场和新兴经济体，欧元区经济实质上已经陷入技术性经济衰退。

　　黄金市场和其他商品市场具有很多相似之处，但也在本轮危机中表现出一些较为特殊的性质。本文通过重点分析黄金的金融属性方面的影响因素，对金价在此次危机中的表现做深入剖析，并对未来黄金市场的走向做出一定的判断。

　　一、历史上金融危机状况下黄金价格走势

　　黄金作为具有极强金融属性的特殊商品，其价格主要受到三方面因素的影响，第一是其固有的商品属性，基本供需对黄金价格的影响体现在成本和实物黄金的需求。2007年黄金的开采成本大致在300-450美元这一区间内，在金价远离成本区域的情况下，黄金的商品属性对价格的影响并不大。金融动荡和经济衰退的背景中，金价主要受到金融属性的影响。

　　黄金的金融属性中有两个较为明显的影响因素。第一个因素是物价水平对黄金价格的影响。由于黄金具有对信用货币定价的特殊功能，物价水平的变动和黄金价格之间的走势几乎线性相关。在黄金受物价水平主导的时期，黄金价格和美元价格呈明显的负相关关系，和原油、铜等大宗商品呈正相关关系。

　　第二个影响因素是避险需求对黄金价格的影响。由于黄金在历史上曾经充当过货币的功能，并且由于黄金总体储量较少，价值较为恒定，是天然的保值避险工具。在经济陷入衰退的过程中，市场资金将会青睐黄金、国债等品种，而放弃持有其他资产。

　　二、黄金在通货膨胀中持续上涨

　　美国在2002年年初开始停止降息，利率维持在1-1.75附近，之后在2004年5月份开始了新一轮的加息周期，在这一段时间内，美国房价持续上升，经济繁荣，大宗商品在这几年中也维持较长时间的牛市。由于资金成本较低，金融市场呈现空前繁荣。

　　在这一段时间内，由于经济平稳运行并处于上升通道，经济增长伴随着温和的通货膨胀。物价水平成为决定黄金价格的主要因素，定性上看，2003-2006年PPI月度年率均为正值，黄金价格持续上升，而2007年下半年黄金价格加速上扬的时期也是PPI指数大幅上升的时候。定量上看，黄金价格和PPI指数之间的相关系数在2008年出现回落之前高达88%，几乎可以认为是线性相关。

　　三、经济衰退下避险需求和通货紧缩的博弈

　　从2008年开始，随着危机的进一步加深，市场相信美国经济的增速已经开始进入下行通道，并开始陷入衰退。从节奏上看，美国经济体的衰退呈现阶段式特征，2007年7-8月、2008年3-4月、2008年10月这几个阶段出现危机的集中式爆发。在2008年10月之后，经济数据显示经济体开始进入加速下滑的状态，经济各部门的数据开始持续下滑，有些部门甚至创出十几年以来的新低。

　　失业率作为国民经济最为敏感的一个前瞻性部门，其失业率不断上升显示经济将继续陷入衰退的泥沼中，难有较好的表现。

　　失业人口的不断增加也加重普通民众的担忧情绪，出于对经济前景的担忧，美国的消费数据也大幅萎缩，已经连续六个月出现下降。消费的不断低迷加重了制造也得压力。数据上看，ISM制造业指数连续六个月低于50，显示制造业正在不断萎缩，而且从2008年10月份开始，制造业指数持稳于30以下，表明制造业的萎缩正在加速。

　　以主要的汽车工业为例，由于消费萎缩，美国三大汽车公司现金流紧张，处于破产的边缘，福特公司、克莱斯勒公司和通用公司在这样的时期不得不缩减人员编制，削减开支。由于汽车产业直接和间接的雇员高达200万-300万人，这些企业的裁员进一步严重恶化美国的就业形式。这样的恶性循环一旦加速，对美国经济体将是无可估量的灾难。

　　制造业的萎缩直接对全球大宗商品价格产生重大影响，原油、铜等大宗商品在2007年7月份到达一个高点之后，开始急转直下。原油从140美元直线回落到40美元一下，最重要的一个因素是制造业需求的急剧萎缩。另外，对经济前景担忧的情绪也直接对黄金价格产生影响。

　　由于美国在全球经济的核心地位，全球各个经济体和美国经济均有密切联系，一般而言，由于产业分工的差异和传导滞后效应，欧洲经济体的经济周期表现落后于美国经济体约6个月时间，而且从数据的表现来看，欧洲经济体和日本经济体的危机严重程度要高于美国。

　　从失业率的对比来看，2008年全年，美国失业率维持在5%-6.5%之间，平均值不超过6%，而欧元区全年维持在7%以上，高值达到8%。充分说明欧元区经济体受危机影响的程度远比美国经济严重。而从工业生产的角度来看，欧元区的衰退更加明显和剧烈，工业生产年率在2008年2月份已经到了两位数下降，达到-12%的水准。

　　从另一个方面来看，在这一次危机过程中，发展中国家，尤其是亚洲发展中国家受到的影响相对要小很多，中国2009年GDP的增长率仍有9%的水准，尽管较之前些年两位数的增长速度有所下降，但是横向对比来看，仍是全球经济增长的中心。

　　全球经济的增长速度均处于下降过程中对于黄金价格的影响是双重的。一方面经济下行，尤其是美国和欧洲经济的衰退对大宗商品的需求不断下降，市场对今年的大宗商品消费的预期也保持较为悲观的判断，这导致整体的物价水平不断下降，出现了全球范围内的通货紧缩，黄金价格受到一定影响。

　　另一方面，全球金融动荡和经济衰退促使大量市场资金从金融市场中撤离，转而投向较为避险的黄金和国债等避险工具之中，抵消了部分由于通货紧缩所造成的影响。避险需求和物价水平下降的相互博弈是黄金价格陷入大幅振荡的主要原因。而在近期。由于经济衰退呈加速状态，黄金的避险需求更是完全主导了黄金价格的走势。避险需求的表现体现在资本从股票市场撤离，投向黄金市场，道琼斯指数和黄金指数之间的相关系数在2008年下半年至2009年上半年急剧上升是最明显的证据。

　　由于避险需求主导整个金融市场，资金从衰退较为严重的区域转向衰退相对缓和的区域。美国目前的联邦利率相比于欧盟和澳洲要低，仅为0.25%，而且美元区较为健全的资本制度和相对于欧盟较轻的衰退程度，吸引资金从欧元区回流至美元区，并投资于避险工具，由此出现了罕见的美元和黄金同步上涨，正相关的局面。

　　由于经济衰退的程度不尽相同，整个信用货币体系的力量对比发生较为明显的变动，中国等亚洲国家的货币兑美元持续上升，美元兑欧元等欧系货币的汇率持续上升，货币体系的变动也加大了市场的不确定性和动荡，成为支持黄金持续上升的重要因素之一。

　　四、黄金价格未来走势判断

　　未来黄金价格的走势依然受制于物价水平和避险需求之间的博弈。中期来看，美国经济体在2009年整年出现好转的可能性比较小，衰退的阴影可能进一步加深。避险需求仍将是主导黄金行情的最重要因素。

　　技术上，黄金自2002年以来的超长期牛市并没有发生实质的改变，经过充分的回调和整理，短期金价将再度向前高1000-1030美元发起冲击，若经济体衰退进一步加深，不排除创出新高的可能。总体上看，金价再度回调的风险较小，即使没有冲出1030美元的限制，振荡区间也将上移。