利率互换可能只是反弹

　　2009年年初以来，多重因素诱发IRS出现明显的上涨走势，特别是3年期和5年期。我们通过对国内流动性形势和国际横向比较分析后认为，国内总体极度宽松的流动性前景，主要经济体的利率走势，决定了我国R007没有见底，也就是说这波IRS的上涨可能只是反弹，而并非趋势性反转。

　　截至2月20日，1年期、3年期和5年期IRS分别为1.08%、1.67%和2.12%，较2008年12月31日收盘分别上涨19bp、52bp和55bp。诱发近期IRS出现反弹的主要因素，首先是当前2.25%的基准利率水平已经接近历史最低水平1.98%，一些央行主要官员在不同场合均表示降息空间不大；另外对未来可能出现通胀的预期也造成了一定影响。

　　我们对IRS基准利率的走势和国际主要经济体IRS市场的分析显示，这波IRS的上涨可能只是波段反弹，而非反转。

　　首先，历史数据显示，简单以IRS与基准利率比较，可能会存在偏差。这主要是因为国内利率互换的主流浮动端为FR007，也就是说利率互换反映的是对FR007未来走势的预期。考虑到国内FR007的数据序列较短，且R007总体与FR007走势一致，我们用R007替代FR007进行分析。

　　事实上，历史上R007走势与1年期定存利率走势曾一度严重偏离，而且有些时间偏离持续的时间还比较长。之所以出现这种情况，很可能是因为在中国货币政策的操作中，价格和数量是分开的两种政策工具，在使用过程中不可避免地会在某些时候存在价量割裂的问题。这意味着，即使我国未来不再降息，只要流动性依然极度充裕，仍可能使R007维持低位，从而导致IRS下跌。

　　其次，最新公布的货币政策执行报告显示，央行有意确保2009年银行体系流动性充足平稳。我们有理由相信，2009年R007在银行系统有充足流动性的情况下很难出现大幅上涨，由此2009年IRS很难出现趋势性反转。

　　最后，国际横向比较显示，R007仍未到出现趋势性反弹之时。通过横向对比分析，我们发现，我国的R007与全球其他主要经济体的基准利率走势变化存在一定滞后性。历史资料显示，在上轮降息周期中，美国、欧盟和印度在2003年先后结束了降息周期，2004年韩国结束了降息周期，而中国的R007则明显落后于他们，在2005年才见底。在目前美国等主要经济体的基准利率目前均达到了十余年甚至史上最低水平的情况下，除非这种情况意味着这些国家的基准利率很快将进入上行通道，否则，就无法昭示我国R007将出现趋势性反转。

　　但根据对这些主要国家自己IRS隐含的信息分析显示，这些经济体的利率下滑周期尚未结束。

　　从欧盟来看，2003-2004年的数据显示，欧央行在上一轮降息周期中将基准利率降至2.0%水平时，1X2远期收益率迅速抬高，反映市场预期降息可能已经到位，也就是说利率互换反转与降息周期结束基本同步。目前的利率互换市场尚未表现出这种现象，反过来也说明欧盟的降息周期可能尚未结束。

　　从美国来看，2003-2004年数据显示，美联储在上一轮降息周期中将基准利率降至1.0%水平时，1X2远期收益率迅速抬高，反映市场预期降息可能已经到位，可见利率互换反转同样和降息周期结束基本同步。但从目前的利率互换市场来看，远期收益率没有明显的抬高，这在一定程度上表明美国经济尚未见底。

　　从日本来看，在2002-2005年期间，日本央行一直将基准利率保持0.15%水平，但2003-2004年的数据显示，利率互换远期收益率出现明显抬升。尽管央行在此后仍进行过短暂的降息，但市场对日本经济走势的预期基本正确。目前1X2远期收益率与1年期利率互换基本一致，说明市场认为日本经济在1年内没有复苏的可能。

　　综上所述，无论是中国自身的情况，还是全球其他主要经济体市场预期，都暗示这波IRS的上涨可能只是反弹，而并非趋势性地反转。