后降息时代全球货币政策往何处去

　　对于全球金融危机威胁下的中国和其他国家的央行而言，在决策者越来越青睐财政政策时，应当坚信货币政策仍是不可或缺的主要政策工具。 因为宽松的财政政策必须搭配宽松的货币政策才能发挥最大效果，宽松货币政策有助于抵消即将到来的通货紧缩，而利率空间逐步收窄并不代表央行货币政策失去用武之地。

　　美国国民经济研究局(NBER)下属的经济周期测定委员会日前正式宣布，自去年12月起美国经济便已陷入经济衰退，这意味着美国公众事实上已置身衰退中快满一年了。自从二战以来，美国曾经出现过十次经济衰退，平均持续时间为10个月，其中最严重的两次衰退分别发生在1973年以及1981年，分别延续了16个月。由于本轮经济衰退尚处于加速发展过程中，许多经济指标还在不断恶化，因而很可能成为二战以来最严重的衰退。

　　自次贷危机爆发以来，美联储就成为危机治理的核心力量之一。过去两年来美联储在危机救援方面主要做了三件事情：

　　其一是实行连续降息的宽松货币政策。去年8月次贷危机持续升级后，为提振市场信心，沿袭前主席格林斯潘的套路，美联储连续大幅降息，从去年9月18日的5.25%降至目前的1%。

　　其二是通过TAF(短期拍卖工具)、PDCF(一级交易商信贷工具)、TSLF(短期证券借贷工具)、MMIFF(货币市场投资者融资机制)和CPFF(商业票据融资机制)等措施不断为金融机构提供短期流动性；此外，美联储还与14国中央银行达成或扩大货币互换协议——在美联储看来，各国短期融资市场都是相互联系的，为海外市场提供美元有助于解决全球流动性短缺困境，从而对美国自身也是有利的。

　　其三是提升金融体系和金融环境的稳定性，特别是对可能给整个金融体系带来系统性风险或多米诺骨牌效应的重要金融机构进行果断及时的救援。这方面的例子包括AIG、花旗和房利美、房地美等。然而也正是在这一点上，以伯南克为代表的美联储和以保尔森领衔的财政部发生了根本冲突。种种迹象表明，伯南克对自由市场主义者保尔森拒绝救助雷曼兄弟一事耿耿于怀，因为在他看来，雷曼兄弟也属于能够带来严重连锁反应的金融机构。伯南克在最近的一次公开演讲中强调，救助此类企业是为了保护公众利益，虽然的确存在诱发道德风险的可能，但仍可通过改变金融监管方式等措施进行矫正。

　　今年美国大选尘埃落定后，从整体上看，客观形势对美联储较为有利。第一，美联储现在关注的重点已相应转向如何刺激经济全面复苏。说到底，危机也就是个信心问题，既然衰退已是铁定事实，开始谈论复苏无疑有助于信心加速回升。第二，过于强势的财长保尔森即将淡出政坛，接替他的盖特纳此前是美联储最重要的决策者之一，想必有利于两个部门之间的沟通合作。第三，随着各类救市和监管制度的不断健全，大型金融机构倒闭的风险逐渐远去：雷曼兄弟倒下后，美国国会通过“2008经济稳定紧急法案”(EESA)，授权财政部购买金融机构不良资产，帮助其改善资产负债状况，花旗也由此成为直接受益者；同时，美国存款保险公司宣布将债务担保范围扩大至非存款类金融机构；而美联储自身的角色也越来越积极进取，例如通过向银行准备金支付利息，在流动性扩张方面获得了更大的灵活性。第四，各国央行之间的国际政策协调模式正日臻圆熟。

　　伯南克已暗示12月15日美联储年内最后一次例会上还可能继续降息50个基点，从表面上看，传统的利率政策似乎已走到尽头，但美联储认为其自身还有很大的政策空间，影响市场的能力并不局限于联邦基金利率方面。美联储近来不断向市场发出信号，表明它将仿效当年的日本央行，转向定量宽松的货币政策。

　　与美联储一样，对于全球金融危机威胁下的中国和其他国家的央行而言，在决策者越来越青睐财政政策时，应当坚信货币政策仍是不可或缺的主要政策工具。

　　首先，宽松的财政政策必须搭配宽松的货币政策才能发挥最大效果。根据宏观经济学一般理论，单纯使用积极财政政策，在扩大产出的同时，将导致利率上升，从而实质上“挤出”居民消费和私人投资；若辅之以宽松的货币政策，则可消除挤出效应，使产出最大化。此外，像中国这样庞大的财政政策刺激方案，如果没有货币政策配合，很难得到足够的资金保证。市场预计，最近一次降息加上存款准备金率下调，将至少为商业银行增加6600亿元流动性。

　　其次，宽松货币政策有助于抵消即将到来的通货紧缩。历史教训表明，通货紧缩是比通货膨胀更危险，因为它使实际利率上升，推动经济以“收敛型蛛网”模式趋向于长期萧条。随着国际原油及其他大宗商品价格的大幅回落，特别是出口和消费的萎缩导致生产能力过剩，各国物价指数目前都在快速下滑。IMF最新发布的世界经济展望报告指出，2009年全球范围内有可能出现持续通货紧缩局面；而国内经济学界也普遍认为，2009年年中或年底，中国的CPI可能呈现负增长。
　　再次，利率空间逐步收窄并不代表央行货币政策就失去用武之地了。中国人民银行三季度《货币政策报告》已表示，未来将推出包括TAF在内的多项创新型货币政策工具，以缓解国内金融机构的短期流动性不足。最近央行大幅降低一年期存贷款基准利率108个基点，即表明它同样不认为利率工具就代表货币政策的全部。

　　最后，经济现象是如此复杂，而人类已有的认识又是如此肤浅片面，以至于没有人敢断言，过去被奉为圭臬的教条就是千真万确的。例如，大多数经济学教科书上都白纸黑字地写着：货币政策在反通货膨胀方面效果明显，但在反衰退方面不如财政政策。不过奥巴马最新钦点的白宫经济顾问委员会主席克里斯蒂娜·罗默却颇不以为然。她本人与美联储主席伯南克一样，也是研究大萧条史的学术权威。她1992年的一篇论文的结论是，货币政策才是彻底终结大萧条的真正力量。因此，各国经济决策者在将更多希望寄托于大规模财政刺激方案的同时，也必须学会双面下注，以对冲潜在的经济风险。