欧债顽疾难凭货币政策治愈

　　经历了两年多的痛苦挣扎，欧债危机风险非但没有减轻，反而呈现出螺旋式上升的态势。面对越来越疲弱的经济和越来越沉重的债务负担，尽管量化宽松措施的主导权仍在欧洲央行手中，但有心无力的货币当局恐怕难以把量化宽松措施持续扩大，欧洲央行也难以肩负起重振欧洲主权债券市场的重任。
 
　　从近日欧洲央行行长德拉吉“为捍卫欧元不惜一切代价”的强硬表态上看，欧洲央行在未来继续“放水”并承担最后贷款人角色的可能性很大。欧洲央行除了下调再融资利率、下调存款利率等常规操作之外，还可能再次启动长期再融资操作、(LTRO)调整抵押品范围、降低抵押品要求甚至加快债券购买计划(SMP)等非常规操作，但很可能已是“强弩之末”。
 
　　长期再融资操作和债券购买计划有多大效果，已经引发多方质疑：首先，两轮LTRO后，欧洲央行的资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元，而欧洲经济还在恶化，原因很简单：LTRO的贷款利息是1%，欧洲央行的隔夜存款利息是0.25%，银行宁可亏钱存欧洲央行，也不愿意放贷。银行更倾向于储备资金以应付巨额债务到期，或是直接回购即将到期的银行债券，而不会大规模用从LTRO获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济。
 
　　实际上，对于欧洲银行来说，LTRO只是一个资产抵押换取流动性的过程，相当于逆回购，并未能将其持有的不良资产剥离资产负债表，而银行杠杆率维持在高位，去杠杆和补充资本充足率仍是必须要进行的操作。如果那样，那么欧洲央行也将背负着巨大的坏账风险。通过债务货币化或是债务风险转移难以根本解决欧洲债务危机，因此，欧洲央行大规模注水风险犹存，仍未能打破主权债务危机的恶性循环。
 
　　其次，通过重启债券购买计划(SMP)直接购买国债，效果也并不好。在2010年购债时段内，意大利和西班牙国债对德国国债的息差从100基点翻倍至200基点。而在2011年期间，息差从260基点几乎翻倍至500基点，重债国与核心国之间的主权收益率分化不但没有缓解，反而有继续恶化的趋势。重债国承受越来越高的债务负担，在二级市场进行融资几近瘫痪。更何况，对于欧洲央行重启债券购买计划，德国方面是这一计划坚定有力的反对者，进一步扩大规模并不容易。
 
　　再次，银行向实体经济输血的机制几乎被阻断。欧洲央行数据显示，截至7月初，欧洲银行业利用隔夜存款工具向欧洲央行存入的资金规模达到7900多亿欧元，如此大的流动性积压在欧洲央行，直接影响了欧洲信贷市场正常运转。眼下尽管欧洲央行将隔夜存款利率降至零，试图把存款从欧洲央行账户中驱逐出来，但实际效果甚微。
 
　　此外，除上述货币工具外，欧洲央行也可能对暂时以及永久性的欧洲救助基金EFSF、ESM进行再融资。由于欧元区救助基金的“弹药”有限，如果西班牙和意大利需在较长时间内进行融资的话，则其资金不足以构成支撑。在这方面，欧元区内部唯一拥有充足“弹药”的机构是欧洲央行。以欧洲央行作为融资来解决EFSF、ESM的资金限制问题。当前，欧元区各方倾向于向ESM发放银行牌照，使其在一级市场购入重债国债券，但这本质上与欧洲央行购买债券资产并无本质区别，也会出现与长期再融资操作同样的政策困惑。
 
　　更重要的是债券和资产购买解决不了重债国资本外流的难题。在债务危机的年代，“去风险化”情绪主导全球金融资产价格走势和资本流向，相对安全的资产成为资本的“避风港”和栖身之所。根据西班牙央行的披露报告，西班牙资本外流继续并更加严重，在过去四个月里，资本逃离1218亿欧元，“漏斗效应”正在对西班牙形成二次冲击。因此，正如欧洲危机并不是货币政策造成的，同样，欧债危机的解决也不要指望用货币政策能够治愈。