德法国债绝非欧债避风港

　　欧元区成员国上周扎堆发行国债，除瑞士、斯洛伐克全部发行10年期以上的长期国债外，德国、法国、意大利等均发行了3个月至1年期的短期国债。其中，德法两国国债拍卖均拍出创历史最低水平的负收益率。在欧债危机尚无终结迹象的大背景下，市场对欧元区破裂的疑虑丝毫未减，普遍认为欧元核心国国债隐含“期权”有利可图，导致其收益率下降，凸显避险资金寻求安全的从众效应。但“倾巢之下焉有完卵”，若果真有成员国退出欧元区甚或欧元最终瓦解，届时德法国债未必能成为真正的避风港。相比之下，欧盟成员国丹麦、瑞士经济发展稳定，且不受欧元可能崩溃的牵制，其国债潜藏的“期权”效应反而可能更实际一些。
 
　　德国继今年1月在6个月期国债拍卖中首次拍出负0.01%的收益率后，上周拍卖6个月期国债平均收益率为负0.034%，创历史最低水平，认购倍数为1.7倍；法国本次国债拍卖首次出现负收益率，3个月期国债收益率为负0.005%，认购倍数为2.316倍，6个月期国债收益率为负0.006%，认购倍数为3.202倍。
 
　　先以法国为例，其经济增长乏力导致该国国债暗存危机。法国是欧元区核心国中首个失去AAA评级的国家。法国国家统计及经济研究局6月底发布的报告显示，今年一季度，法国国内生产总值(GDP)增速为零；预计二季度经济将继续停滞；三、四季度将分别环比增长0.1%和0.2%，全年GDP增长0.3%。到今年底，该国失业率将突破10%。此外，受税收增加影响，今年全年消费者购买力将同比下滑0.5%，预计到年底，消费者价格指数(CPI)将较上年同期上升1.4%，升幅低于2011年底的2.3%，国内通缩风险日益加大。法国国家审计办公室7月初已将法国2013年GDP增速预期由原先的1.7%下调至1.2%，预算缺口为80亿欧元。面对经济陷于停滞的残局，竞选期间一直呼吁刺激经济的奥朗德政府，近期已无奈颁布一系列减支增税计划。
 
　　再看德国国债，其暗存的危机主要来自欧元区高负债国。截至目前，德国经济情况依然较好，在欧元区今年经济可能萎缩0.3%的情况下，德国央行6月将该国今年经济增长预期由0.6%提高至1%，并预计2013年经济增速为1.6%。德国央行行长魏德曼表示：“如果欧债危机不加剧的话，德国经济扩张性力量仍将占上风，德国经济前景要好于其它很多经济体。”德国央行同时将今明两年通胀预期由1.8%和1.5%分别上调至2.1%和1.6%。
 
　　但在应对欧债危机过程中，德国通过欧洲金融稳定基金(EFSF)及欧洲稳定机制(ESM)积累了巨额风险敞口。瑞信集团研究显示，截至目前德国对高负债国的救助资金投入已高达1130亿欧元，相当于德国GDP的4.4%；如果EFSF和ESM的资源最终被全部动用，德国的风险敞口将达4010亿欧元。
 
　　与此同时，德国还通过欧洲央行拥有对其他欧元区国家的间接风险敞口，在欧央行持有的2120亿欧元高负债国国债中，德国的风险敞口为570亿欧元；此外，在欧盟为成员国提供实时全额清算服务的规模为6600亿欧元的泛欧实时全额自动清算系统负债中，德国的相关风险敞口为1790亿欧元；德国保险商和德国企业还在其他欧元区国家持有约3000亿欧元的风险敞口。综上所述，德国潜在风险敞口约1万亿欧元，接近德国2011年GDP2.5708万亿欧元的40%，且该数字还在持续上升。
 
　　试想，假如有一个成员国发生违约或退出欧元区，并引发其他高负债国连锁退出，德国持有的“赊账单”中很大一部分将化为灰烬。德国六大智库之一的基尔世界经济研究所预测，假如希腊退出欧元区或欧元区最终解体，德国面临的金融风险规模将高达1.5万亿欧元，德国经济规模将缩减10%，是2008年金融危机爆发后该国经济萎缩程度的2倍。
 
　　相比欧元区核心国，欧盟成员国丹麦和瑞士的经济状况更稳定，其国债负收益率现象早于德国在去年下半年就已出现。越来越多的投资者押注瑞士法郎兑欧元汇率终将突破瑞士央行设定的1:1.2的下限。在欧债危机持续发酵、欧元区崩溃的风险未彻底消散的情况下，丹麦和瑞士国债隐含的“期权”可能更为现实。不过，目前这两个国家已采取措施，严堵国际资本大规模流入。