人民币兑美元汇率走弱之谜

　　最近，人民币兑美元在岸及离岸市场汇率方面双双表现疲软，而业内人士判断这种状态还将持续。个中原因，一是中国的经常项目顺差已经降到了一个合理区间，二是出口和实体经济的增速进一步放缓，三是全球经济依然疲软。
 
　　由于避险情绪升温，二季度新兴经济体货币普遍出现贬值现象，人民币兑美元在岸及离岸市场汇率方面双双表现疲软。鉴于全球经济的不确定性和疲弱态势，业内人士判断人民币弱势状态可能将持续。
 
　　联系近期关于中国面临严重的美元短缺、人民币汇率面临严峻的贬值压力的论调，不能不让人思考，作为一个拥有大额经常项目顺差和3.3万亿美元外汇储备的国家，中国怎么会面临外汇危机呢？“美元超卖”现实的背后究竟暗藏哪些玄机？
 
　　人民币兑美元汇率疲软
 
　　“由于经济放缓，货币贬值有助于出口，因而不排除一些新兴经济体在容忍货币贬值的情况。”法兴银行一位个贷经理在接受中国商报记者采访时预计，三季度新兴经济体汇率走势可能出现分化。
 
　　“我们认为中国政府不再会让人民币小幅升值，但我们也不认为人民币会对美元明显贬值，因为这不会受到国际社会的欢迎。因此，我们将人民币兑美元汇率2012年末预测值从6.15调整至6.25至6.35。”瑞银中国首席经济学家汪涛告诉中国商报记者。
 
　　汪涛认为，一些人示警的“美元超卖”谜团事实上可以由国际收支的会计准则来解释。“我们认为企业层面美元超卖的实际规模可能相对较小。”
 
　　最近人民币兑美元在岸及离岸市场汇率双双表现疲软，这与此前一些机构所预期的人民币小幅升值相悖。
 
　　汪涛分析看来，造成人民币汇率走弱的主要因素无外乎包括：中国的经常项目顺差已经降到了一个合理区间，表明人民币汇率本质意义上已不能被低估；此外，FDI以外的其他资本流动在一季度大幅波动后，在4至5月转为净流出，这主要是由于欧债危机恶化以及全球经济增长前景趋弱。
 
　　而中国的出口和实体经济的进一步放缓，也是令人民币升值预期减弱的一个重要因素。汪涛坦言，如果中国是另一个亚洲新兴经济体，那么人民币最近几个月可能已经对美元大幅贬值。
 
　　鉴于全球经济持续的不确定性和疲弱态势，尽管未来美国可能会从政治上向中国施压，但瑞银认为中国政府不再会让人民币小幅升值。对此，中国政府可以以此为理由：人民币对欧元和其他新兴市场货币的实际有效汇率仍在升值，因为前者正在对美元贬值。
 
　　不过，汪涛坦言，人民币对美元的直接贬值并不会受到国际社会的欢迎，尤其是在目前欧元区经济可能面临更大下行风险、美国经济复苏势头有所减弱的局面之下。
 
　　而耶鲁大学金融学教授陈志武近日在陆家嘴论坛上对在场记者表示，人民币存在高估，应该更多贬值，而不是升值。但中国银行宏观研究专家则认为，人民币仍有升值空间，当前的人民币汇率趋于均衡区间。
 
　　新兴经济体货币集体贬值
 
　　事实上，二季度出现汇率贬值现象的不仅仅是中国，包括巴西、俄罗斯、南非、印度在内的新兴经济体的货币对美元都出现了贬值，且贬值幅度在10%至13%之间。其中贬值最大的是巴西的雷亚尔，接近13%，而印度卢比的汇率水平则达到过去十年来的最低点。
 
　　对于新兴经济体货币贬值的原因，上述法兴银行人士告诉中国商报记者，全球经济增长形势令人失望，考虑到中国的产出正在放缓、欧元区仍然身陷主权债务危机，而且投资者对巴西、南非等地区的状况感到担忧，美元的吸引力很大程度上反映了其他地区的低迷，而不是美国强劲。
 
　　此外，欧债危机形势恶化导致海外市场的资金迅速撤回。三季度，新兴市场可能遭遇资本外逃和汇率贬值，东欧等较为脆弱的新兴经济体可能成为风险传染链条中最薄弱的一环。
 
　　人民币对美元同样在二季度出现了贬值，只是幅度较小。二季度伊始，人民币汇率的走势相对稳定，对
 
　　美元基本维持在6.30左右。但是5月中旬后，人民币汇率波动比较剧烈，而且出现了贬值的倾向。5月31日达到近三个月的高点6.3355，6月最后一个交易日为6.3249。
 
　　中国银行国际金融研究所高级分析师周景彤分析，主要由于欧债危机恶化后，美元出现大幅升值导致人民币被动贬值；另外，4月央行扩大人民币兑美元交易价的浮动区间也导致人民币的剧烈波动。
 
　　美元“超卖”头寸被高估
 
　　根据中国银行发布的最新报告预计，人民币正在进入“均衡”汇率的新时期，但汇率趋于均衡水平并不意味着人民币升值时代的结束。那近期关于中国面临严重美元短缺的说法又是真是假呢？
 
　　中国企业在过去十年里与银行形成了近8000亿美元的“超卖”头寸。更糟糕的是，这些公司现在希望（或不得不）出清空头头寸，转而持有更多美元。一些人认为这些平仓行为是导致近期人民币汇率走弱的重要原因，而央行正在竭力防止人民币汇率进一步下滑、担心这会导致更多外汇流出并影响到金融体系和实体经济的稳定性。
 
　　作为一个拥有大额经常项目顺差和3.3万亿美元外汇储备（这还没算上额外主权财富基金和银行持有的3000多亿美元）的国家，中国怎么会面临美元短缺、甚至是外汇危机呢？中国企业是从哪里得到额外的这8000亿美元卖给了国内银行？是不是有什么我们没想到的重大遗漏？
 
　　“我们并不认同上述论调。”汪涛告诉中国商报记者，事实上，这些大额美元“超卖”头寸中有三分之二都可以通过海关和国际收支表外贸顺差的核算方法不同来解释。当我们将美元净卖出额与经常项目和资本项目收支进行比对时，会发现经常项目下“额外”的美元净卖出额与资本项下“不足”的美元净卖出额大体匹配。
 
　　汪涛表示，“我们怀疑这一情况可能与国际收支表按IMF准则对外资投资收益的处理方法有关。”
 
　　当然，中国企业以及银行可能确实在人民币升值预期十分强烈的早些时候积累了一些美元空头头寸，人民币结算业务也促进这一做法。不过，汪涛并不认为这一规模会像一些人声称的那么庞大。
 
　　首先，先来分析下所谓的大额美元“超卖”头寸。汪涛告诉中国商报记者，“我们比较了货物贸易项下在岸市场上银行的美元净买入规模（作为企业美元净卖出的替代指标）与海关月度贸易顺差。看上去企业的美元卖出额确实远高于贸易顺差过去十年累计约有8000多亿美元。不过，我们知道海关数据其实"低估"了实际的贸易顺差，因为某些内含的服务贸易被包含在进口货物中了，比如保险和货运。”
 
　　而国际收支的统计方法（也基于银行和客户的结售汇数据）则将保险和货运从货物项下扣除、计算在服务项下。 汪涛认为，“当我们比对货物贸易项下的企业美元净卖出规模与国际收支项下的贸易顺差时，两者的差别缩小了三分之一。”
 
　　另外，在2600亿美元超卖头寸中，60%是2010年以来积累起来的，也就是当政府推动人民币国际化、推行跨境贸易人民币结算的时候。
 
　　汪涛认为，当时强烈的人民币升值预期以及人民币在贸易结算中的使用（尤其是进口）导致了人民币取代美元出现净流出。这里，中国企业在岸市场上的美元空头头寸与他们在离岸市场上的美元多头头寸（与其对手方的美元空头头寸相对，主要是国外出口商，也包括基金经理）正好匹配。这些头寸自去年四季度以来开始出现平仓，但规模显然没有那么大，并且这些也不全都是中国出口商持有的“超卖”头寸。
 
　　其次，再来分析下经常项目和资本项目项下的美元净卖出。汪涛发现，经常项目项下企业对银行的“额外”美元净卖出额基本上与资本项目项下的“不足”净卖出额相当。换言之，在岸市场上对银行的美元卖出额基本上与国际收支整体盈余相当。
 
　　不过，为什么美元净卖出额与实际的经常项目和资本项目顺差之间总是持续存在方向相反的缺口？
 
　　瑞银方面
 
　　猜测这可能与国际收支表按照IMF准则对外国公司投资收入的处理方式有关。比如，如果一家在华的外国汽车企业决定将在华利润的一部分进行再投资，而不是分配给国外的股东，那么这些用于再投资的利润（人民币）就永远都不会离开中国或进入银行的汇兑操作。
 
　　不过在国际收支表统计中，再投资利润会首先被计为经常项目项下的流出（作为国外投资收入），尽管实际上并没有外汇流出中国，随后再被计做资本项目项下的流入（作为额外的外商直接投资），尽管实际上并没有外汇流入。
 
　　其中，第一项操作从经常项目顺差中进行扣除，第二项操作则增加了资本项目顺差。最终这些项目都会填平，但这种记账方式却会带来认为的“额外”或“不足”美元净卖出。如果只看国际收支的某一部分，则很可能会存在误导。
 
　　但是，这种解释合理吗？
 
　　的确，根据官方数据，过去十年间外国公司在华投资收入累计约8000亿美元。当然，其中部分利润被汇回，但很大一部分利润则留在中国用于再投资。
 
　　但是，这并不意味着国际收支与外汇流动的所有差异都能以分类和记账方式不同来加以解释。瑞银认为，过去几年中由于对人民币升值的强烈预期，加上跨境贸易人民币结算的推广，中国企业和银行很可能已经累积了相当规模的美元“超卖”头寸。
 
　　根据过去两年人民币净流出以及外债增长来判断，汪涛估算，这些美元“超卖”头寸也许在2000至3000亿美元左右，“我们并不认为出口商已经累积了8000亿美元的美元"超卖"头寸。”
 
　　随着人民币升值预期的减弱甚至反转，部分美元卖空头寸已经从2011年四季度开始平仓，并且平仓操作很可能会继续，但比较中国拥有着3.5万亿美元以上的外汇储备。在当前环境下，汪涛分析，尽管政府也许会希望通过人民币贬值来从边际上改善中国出口，但这将会招致主要贸易伙伴的强烈批评，并且会阻碍中国推进人民币国际化的步伐。
 
　　因此瑞银汪涛分析认为，政府一直以来并将继续维持汇率稳定主要是出于政治方面的考虑，而并非是出于对可能出现的外汇危机的担忧。
 
　　人民币不会面临外汇危机
 
　　中信证券分析师肖先生在接受中国商报记者采访时乐观地认为，由于中国经济整体仍然表现良好，人民币仍存在升值空间，但升值幅度会随着汇率改革变得更加可预期，幅度显然不会像以前那么大，而且出现单边升值的可能性越来越小。
 
　　不过市场人士开始担心，相对于其他新兴经济体货币的大幅贬值，人民币对美元贬值幅度小，甚至是相对升值会不会导致中国出口优势丧失？
 
　　对此，中国银行首席经济学家曹远征认为，人民币贬值是相对美元的变化，跟其他各国之间的汇率没有太大的变化。人民币本身内在是升值的，只是美元升值幅度更大，所以也表现出人民币对美元贬值。
 
　　他认为，人民币汇率现在处于均衡区间是在当前资本账户不开放的情况下，贸易变动、人民币浮动区间扩大和市场供求的结果，不是政治刻意干预形成的。
 
　　人民币汇率管理制度还是比较成功的。虽然人民币对美元贬值，但是对日元、欧元和其他货币是升值的，这有利于中国对外贸易的多元化保持在国际市场上一定的竞争力。
 
　　高盛高华经济学家宋宇在接受中国商报记者采访时则坦言，目前大家喜欢讨论汇率水平高低，但同样重要的问题是汇率的灵活性。增强汇率的灵活性，这对于解决经济失衡问题往往更具有重要意义。
 
　　欧洲经济的不稳定导致全球资金的避险需求升温，新兴经济体货币贬值。印度和巴西一度入市干预，防止货币过度贬值，它们并不是刻意追求贬值。中国也不用通过人民币贬值来维持出口的优势，而且人民币汇率均衡对中国更有利。