希腊债务 雷曼式风险引忧

　　无论怎么硬撑，希腊债务重组看起来似乎已经不可避免。然而，欧盟官员将其后果与雷曼兄弟倒闭相提并论也并非危言耸听：欧洲各国政府和银行业持有的希腊等外围国家债务，加上整个欧洲金融体系千丝万缕的联系，让这一事件引发的“雷曼式”系统性风险变得不堪设想。

　　希腊究竟该何去何从？就算债务重组，又该以何种形式进行才能将负面影响最小化？市场到目前为止还没有得出任何结论，5月16~17日的欧盟财长会议以及6月底的欧盟峰会将给出更多线索。

　　不可避免的方案

　　“市场投资者不可能重新考虑希腊违约的中期风险。他们只可能考虑这一事件的时机并在一定程度上加以拖延。”苏格兰皇家银行首席欧洲经济学家Jacques Cailloux在5月10日的报告中指出。

　　“债务重组是最有可能的解决方案，同时也是最不可避免的。”法国兴业银行(15.00,-0.12,-0.79%)在5月10日的报告中不约而同地表示。

　　无风不起浪。数据可以说明一切：2010年底，希腊的国家债务占GDP比重已经高达143%。毫无疑问，这一比重让希腊在欧元区其他国家中“鹤立鸡群”。如果要让这一比重不继续恶化，希腊预计至少需要让GDP在2011年和2012年分别增长6.0%和3.5%。显然，这样的增速似乎只是幻想。

　　根据OECD的预测，希腊在2010~2012年期间的资金缺口将保持在6.2%的平均水平。由于债务的利息成本远远超过名义GDP增速，希腊相当于处于“庞氏骗局”中，即新债只能用来偿还旧债的不可持续状态。因此，希腊无法再从市场上融资，只能从欧盟与国际货币基金组织(IMF)寻求外部援助。但这也仅仅是让希腊本质上已丧失偿债能力这一事实变得更加清晰而已。

　　希腊债务重组只是时间问题——这已经不是新闻了，市场已经表态：自去年中期开始，5年期希腊信用违约掉期(CDS)溢价就已经暗示希腊违约的概率超过50%，这一概率还在不断上升。

　　最近对于希腊违约的讨论则集中在希腊债务重组的“时机”问题上。这一猜测源于德国财政部长沃尔夫冈·朔伊布勒。朔伊布勒在4月14日的德国《世界报》上表示，如果希腊无法偿还债务，就需要采取“其他措施”，暗示希腊有可能寻求债务重组。

　　到4月底的时候，希腊5年期CDS暗示的违约概率已经超过了68.3%，比一个月前上升了足足11个百分点，并创下历史新高。关键是，2年期CDS暗示的违约概率也在4月底创下新高，跳升至47.7%，比一个月前上升了13个百分点，意味着市场认为希腊在2013年6月底退出目前救助机制之前就进行债务重组的概率几乎是“一半一半”。

　　于是，标准普尔毫不犹豫地将希腊的评级调到“垃圾堆”里，使之成为整个欧洲评级最低的国家。

　　“雷曼式”后果

　　市场永远不会犯错吗？多数欧盟官员不这么认为。在这场有关希腊违约的猜想中，他们拒绝提起任何有关希腊债务重组的概念。欧洲央行执行理事会委员斯塔克是最坚定的反对者，他认为希腊债务重组导致的后果将堪比雷曼兄弟倒闭。

　　有人会说，这是在吓唬市场。但不可否认，希腊违约成本的巨大代价，从结果和影响范围的不确定性而言，确实足够与雷曼兄弟倒闭相提并论。

　　荷兰合作银行经济学家Richard McGuire对欧元区外围国家(西班牙、葡萄牙、意大利、爱尔兰和希腊)债务占一些主要欧洲国家银行业的比重作了分析。他指出，从所有外围国家债务总和来看，截至2010年9月，法国持有的这些债务最高，占法国银行业资产总额的8.5%。比利时和德国持有额相对较小，分别占其银行业资产的5.1%和4.58%，荷兰为4.2%。当然，希腊债务仅仅是其中一小部分，但法国仍然在对希腊的风险敞口中高居榜首，希腊债务占该国银行业资产的0.7%。

　　然而，Richard McGuire认为，有一些令人不安的事实不能忽略：首先，希腊债务重组具有多米诺骨牌效应——其他外围国家被迫重蹈覆辙的风险较高。其次，上述外围债务风险敞口并没有包含衍生品头寸和信用担保(如果算上这些，法国对希腊债务的风险敞口或高达1.0%)。

　　更重要的是，这些数据还不包括海外持股的风险敞口。例如，法国农业信贷银行持有希腊银行Emporiki 91%的股份，后者资产为267亿欧元。希腊违约将对该国银行业造成灾难性损失，可能会导致大规模银行挤兑。

　　因此，仅看欧洲外围国债占一国银行资产比重只能说是“管中窥豹”——希腊(或更多外围国家)债务违约对这一区域乃至全球带来的风险远甚于此。例如，法国银行业对非外围国家的贷款也可能会被后者用于外围市场借贷。那么外围国家债务的风险敞口就可能被不断放大。

　　希腊的潜在选项

　　尽管“违约”可能会存在多种形式，但关键要决定的是：违约是通过损失还是延期，以及是否会涉及到政府债权人、私人部门，或两者皆有。最痛苦的方式就是进一步延长救助期限。因为这样只能缓解希腊3400亿欧元未偿付债务中的1100亿欧元。其中603亿欧元的私人部门债务将在2013和2014年到期，到时希腊又得手忙脚乱地寻找额外资金。

　　相比之下，对政府和私人部门债务都延期会更好些，也可能是潜在选项，因为这种方式能够尽可能降低后续影响，使得银行业不必对持有的希腊债务重新定价。然而，这么做虽然能够推迟再融资的打击，却仍然置希腊于不可持续的债务之中。此外，来自债权人的压力，尤其是欧洲银行业和政府，恐怕也将如洪水猛兽。

　　希腊债务重组的另一种选择，恐怕也是最后的选择，就是债务延期并最终一笔勾销。

　　这种情况的先例为2001年的阿根廷。当时阿根廷债台高筑，2001年底，代总统萨阿宣布政府无力偿还1300多亿美元的外债。这在世界金融史上开了一个很糟的违约赖账的先例。债务危机迅速演变为经济、政治和社会全面危机。

　　为了避免重组引发全欧洲的银行危机和破产潮，分析人士认为，欧盟应该借鉴2008年雷曼兄弟破产所引发的金融危机的经验教训，首先强制对希腊债务减去大约40%，然后对希腊银行进行资本重组，继而对其他国家的脆弱银行进行资本重组，最后，向无法在市场上获得资金的银行提供中期融资。