核危机后另一个失落十年 日将不再是美债大买家

　　2011年首季投资市场不断摆动令投资者极易出错。日本海啸、北非政局加上中东局势都令投资者失眠，且不易利用止蚀盘去保护投资项目。踏入4月，局势能否明朗化？还是继续在一片忧虑中上升？

　　目前恒指PE只有12倍，代表未来恒指大幅下调的机会极为有限，即恒指22000点的支持力十分好，至于有没有力量打破上阻力25000点又是另一回事。个别股份一旦公布的业绩未如估计的好，便可能随时下调10%至20%，情况很令人泄气。

　　美国楼市不济令2010年美债利率在4－3.25厘间上落。日本核染污事件可能令经济出现另一个失落的10年。过去22年，那些到日本股市寻底的投资者们，不知损失多少金钱？未来重建费用可能高达3000亿美元。钱从何来？不像新兴国家人口仍在精壮期，日本早已进入老人国，*积蓄过活，日本早已不是动感之都，未来十年，日本再不是美债的大买家了。

　　道指自2009年3月9日开始的大反弹至今已有25个月，升幅接近95%。1934年10月透过推出新经济政策刺激道指上升，至1937年8月结束，共35个月，道指升幅106%。这次道指是否仍有10个月的升市及10%的升幅？历史虽然不断重演，但每次剧本都不同。

　　改良核电不应因噎废食

　　不要被日本人的表面冷静态度欺骗而误以为情况轻微，从美国航空母舰开走及香港政府要求港人离开中可见事态严重。日本核染污已达80公里，涉及200万居民，政府已无力应付，只有叫居民留在屋内，约有50万灾民已无家可归。许多道路已破坏，工厂无法生产，不少日本人求助无门。

　　日本核电厂采用的铀棒每支重400磅，一旦出事是很难控制的，反之新一代核电厂用的是铀珠，即把铀造成乒乓球大小的珠，再以石墨外壳保护，外面充满惰性的氦气而非水。如出事，外壳便裂开自动停止核裂变，不像日式核电厂出事后铀棒本身仍在加热。新核电厂安全度高很多，只是建造费用亦昂贵许多。

　　内地在建的50间新核电厂大都以上述技术兴建，和日式旧核电厂不同。我们不应该因为日本核电厂出事而停建，一如飞机出事而怕搭飞机的道理一样。应该是改良它，减少核染污威胁及提升安全水平，不能因噎而废食。一如不能因投资股票风险很大而不投资，而应去评估风险及控制风险，例如止蚀。

　　其实天然放射占全球总放射量的85%，其余14%来自人类建筑物及医疗方面，只有1%来自核电厂。减少兴建核电厂可能带来更多二氧化碳，对环境破坏更大。目前，全球最大天然核染污地区是印度南部卡拉卡，因土地含大量钍；其次是巴西及苏丹。

　　根据世界核组织研究，这些地区辐射量是东京的20－40倍，但人口不见得受严重伤害，因此不用过分大惊小怪。核染污事件后，煤及天然气用量上升是必然的事。

　　日本人最大的缺点是不肯承认错失，例如至今仍不承认侵华。20年衰退后，日本人仍不肯改变经济模式，不明白穷则变、变则通的道理。到1980年，美国已将经济模式由需求推动经济改为由供应推动经济。iPhone4便是最成功的例子之一。

　　“黑天鹅”频现 股市诡变难测

　　过去40年，全球400间核电厂所带来的人类伤亡数字，比煤矿、石油及天然气等行业为少，但引起的核恐慌每次都十分大，一如空难事件死亡人数比任何交通工具为少，但每次空难发生后都令人震惊。这次核染污事件向全人类显示日本人的忍耐力及政府的无能。

　　自从1997年7月开始，全球的“黑天鹅事件”不断出现，例如1998年的亚洲金融危机、2000年的科网股泡沫爆破、2003年的非典事件、2008年的全球性金融海啸及2011年日本核染污事件。经济周期变得愈来愈短及可预测性愈来愈低，个别股份随时可能在极短时间内升降30%或以上。一般投资者能否适应如此波动的股市？

　　由1997年8月至今，恒生指数每年平均只上升2%，代表长线持有股份已没有意义，但短线投机，风险又极大，因为没有人在股市见顶时响钟，同样没有人在见底时叫你入市。

　　1967年至1997年，在香港欲成为百万富翁的方法是买楼。1997年7月1日，香港主权回归后此路已不通——2011年普通住宅楼价才重返1997年7月水平。

　　1998年起，在香港欲成为百万富翁的方法是投资优质二线股，不是所有二线股都值得投资，但1998年至今，不少二线股升幅实在可人，能提供十倍或以上利润的二线股比比皆是。上述情况不但在港出现，在美国及日本同样出现。过去十多年，不少二线股远远跑赢蓝筹股升幅！例如1998年下半年到2000年首季的科网股，曾为Trader(交易人)带来惊人利润，2001年至2007年的资源股亦一样。2009年初至2010年的消费股、汽车股同网络股，利润一样惊人。二线股已成为投资者的寻宝对象。

　　自1971年美元同黄金(1461.70,3.20,0.22%)脱钩后，财富由努力工作及储蓄的人士的口袋流向“炒鬼”户口。忠直及勤奋的人不再受到社会人士尊重，投机及懒惰的人却坐享其成。货币供应上升引发信贷膨胀、百物腾贵，信贷泡沫爆破又引发通缩压力，然后另一次货币供应上升又开始……上述情况一次又一次重演。

　　投资变成捕捉何时经济泡沫化、何时爆破、何时通缩及何时另一次货币供应上升的游戏。上一次由1971年货币供应大升、1972年百物腾贵，至1973年信贷泡沫爆破时间不足3年。1974年中，货币供应又大升、到1980 年才百物腾贵、到1981年信贷泡沫爆破共7年。最近一次2007年10月，信贷泡沫爆破后货币供应立即上升、2010年已百物腾贵，至今已进入第4年。

　　楼市不振 美经济未明朗

　　战后至今，美国只出现过一次恶性通胀，那年是1980年，CPI全年上升14%，其余都是良性通胀(即CPI每年升幅都是单位数字)，未来美国出现恶性通胀的机会甚微。传统上在高通胀期，硬资产应升值，包括房地产，这次美国房地产偏偏不升，香港房地产则出现正常反应；软资产回落，例如货币及债券。

　　由2007年10月至今，在不足5年内，美国货币增加了5万亿美元，刺激金价上升了110%，油价同食物价亦大升并引发不少国家出现动乱。

　　债券大王Bill Gross认为：过去10年美国政府如果只是一间大企业已没有人肯借钱给它。在债券深渊不断扩大的情况下，他决定将美国政府债券全部抛售。

　　一般人所说的通胀，可分为三大类：①CPI，即消费物价指数。例如食物、服务收费、租金(在美国以楼价为主)等。②PPI，即生产物价指数。主要反映原材料、工资成本等。③资产价格，例如楼价、股票、债券等。放松银根首先感受到影响的是资产价格，例如2008年10月，中国政府推出4万亿人民币救市方案，A股市场立即止跌回升，2009年初内地楼价才止跌回升(通常比股市迟3－9个月才有反应)。2009年3月美国批准QE，美股立即上升、美国债券价格亦上升，但楼价到2009年第3季才止跌。

　　2010年全年美国20个大城市只有两个楼价上升，升幅2%，其余皆回落。表现最差的是赌城拉斯维加斯，约70%小业主变成负资产。楼价不振是目前美国经济的最大负面因素。

　　2003年美国是楼市拉起股市，今天美股已上升25个月，但美国楼市依然不振。在如此低利率下，楼价仍然不振，情况很令人担心。通常资产价格上升后，厂商便开始增加采购原材料令PPI上升，那时消费市场仍弱，厂商无法把生产成本上升转嫁给消费者，因此CPI升幅仍不大。

　　消费信心来自薪酬楼价

　　楼价、股市上升产生财富效应，消费者增加消费令CPI出现较大升幅，银根开始抽紧：例如2009年8月，中国便减慢银根上升速度，令A股市场开始下调，通常楼价在股市下调后6－12个月便回落。这次内地楼价至今仍未回落的理由是因为美国推出的QE到2010年3月才结束，接着2010年11月又再推出QE2到今年6月才结束。外来因素令内地楼价保持上升。股市、楼价回落令消费信心下降，厂商开始减少原材料存货令PPI回落，最后零售商减价促销令CPI升幅下降。

　　内地银根收紧由2009年8月开始，但十分温和， 遇上美国在2011年6月前仍是放松，两国政策背驰导致2010年至今金融市场十分混乱。日本海啸后，政府大量增加日元供应亦抵消部分中国收紧银根的影响，例如PPI至今仍未见回落。

　　有纪录以来，美国CPI最大升幅在1980年1月，利率最高在1981年9月，在伏尔克努力下，1982年起美国进入漫长的disinflation期(去通胀期)，即利率长期在CPI升幅2厘或以上，带来债券牛市，美国股市自1982年8月起亦进入牛市。此一大方向一直维持到2001年出现911事件后，格林斯潘同伯南克担心美国出现类似日式通缩才改变政策。美国进入通货再膨胀期。2002年起出现商品、债券、楼价、股市皆上升；美国楼价在2006年见顶、股市2007年、油价2008年、债券2009年……

　　产品价格升降受供求因素影响远超过货币泛滥。极端例子如彩色电视机自1971年至今并没有因货币供应上升而加价反而跌价、长途电话收费自从香港政府取消电话公司专利权后便大幅回落、去美国的飞机票在过去40年亦甚少加价。

　　货币因素只令美国通胀率每年平均上升3%(货币供应增加扣除生产力上升、余下的便是通胀率)。但事情并不是如此简单。1990年起的日本，因为国民对前景失去信心，他们将收入储蓄下来以备不时之需，令日本消费市场陷入负增长。过去20年，无论日本政府增加多少货币供应，大部分时间日本经济仍陷入通缩。1997－2003年的香港亦曾出现过类似情况。消费信心来自①薪金上升；②楼价及股市上升。如两者皆不上升，即便货币供应上升通胀率仍不上升；反之政府采用紧缩货币政策，在薪金上升加上楼价同股市上升带动下(尤其是楼价)，通胀率仍会上升。

　　中国内地“三廉”失势

　　1978年至2007年，中国内地优势是拥有“三廉”成本。即廉价劳动力、廉价土地成本、廉价资源。

　　2003年先失去的是廉价资源，中国资源无法应付出口需求渐依赖入口。2007起劳动成本优势渐失去，不少新兴国家劳动力比中国便宜。2010年起，廉价土地优势亦失去。上述情况过去在日本曾发生，在亚洲四小龙亦发生过，今天在中国内地发生是十分自然的事。这些国家或地区取代“三廉”优势的是“品牌、品质及市场推广”。中国内地下一次能否成功以新优势取代旧日优势？以香港人为例，从手袋、手表、化妆品、电子产品到汽车，有多少是中国内地品牌？现在很多人对中国内地产品的品质没有信心。

　　中国制造业只是一个庞大的代工制度，以iPhone4 为例，富士康2009年利润率只有5.91%，提供品牌及设计的苹果公司2009年毛利率为40%，是富士康的6.8倍。2010年内地工资上升，富士康希望提价但没有议价能力(如加价，苹果的订单便转到其他工厂)，只有承担大部分成本上升压力，2010年出现2亿美元亏损，但苹果公司2010年毛利率仍是40%。

　　为抵消成本上升压力，富士康只有把生产基地移到内陆更低工资的地方。

　　反观日本、韩国发展初期亦是代工制，渐渐建立本身品牌如索尼、松下电器、丰田汽车，韩国的三星、LG等。今天中国的品牌仍打不开外国市场只能在内地流行，没有自己品牌的企业就没有议价能力，如何提升毛利率？这将是今后中国经济发展面对最大问题。

　　2010年度淡水河谷获利173亿美元、必和必拓获利170亿美元、力拓获利143亿美元，分列全球矿业1、2、3 名，反观中国77家钢铁厂加起来才获利143亿美元。三家国际级采矿公司的边际利润率达42.45%。中国77家钢铁厂边际利润率只有2.91%。其中首20家仍获利，其他钢铁厂如果不是白做便是亏损。中国为炼钢而付出的环境污染代价却十分大，中国钢铁厂面对生产过剩根本没有议价能力。国有钢铁厂不少同时拥有矿资源，问题仍不大，民营钢铁厂因没有矿资源便叫苦连天。

　　中国大力发展钢铁业，结果赚大钱的是外国采矿公司，自己换回来的只是环境污染。此乃无序竞争下的惨痛代价，亦是中国人一窝蜂投资策略下的恶果，如何纠正？至今仍未知。

　　中国政府仍可利用关税保护内需市场，过去日本及韩国政府亦如此做，但发展出口市场必须建立消费者的信心，即须从品质入手，再透过成功的市场策略去建立品牌，不然中国的企业只能赚5%毛利率，外国企业却赚40%毛利率。无法建立品牌或市场，中国企业将永远停留在薄利时代。