人民币升值预期或将进一步推高资产价格

　　尽管美国白宫在15日没有将中国列入汇率操纵国的名单，但是，中国承受的压力越来越大。2009年下半年以来，中国外部环境变得日益复杂。美国轮胎特保案、欧盟无缝钢管案很可能仅仅是贸易保护主义风暴的冰山一角。G20匹兹堡峰会将全球经济的失衡与再平衡作为主要议题，言外之意无非是中国长期以来低估的人民币汇率水平使得中国获得了大量的贸易顺差，从而加剧了全球国际收支失衡。全球经济的再平衡自然需要人民币汇率的显著升值。最近结束的G7财政部长与央行行长会议，则再次将人民币汇率作为讨论重点，集体敦促人民币升值。

　　目前人民币汇率水平面临的外部环境与2003年有很多相似之处。第一，全球经济与中国经济均从前几年的衰退或低增长中走出；第二，美元步入新的贬值周期，而人民币汇率水平事实上盯住美元，导致人民币有效汇率不断贬值；第三，全球国际收支失衡问题受到越来越多的关注。事实上，上一次人民币升值的外部压力，正是在2003年前后形成的。

　　不难判断，在近期内，中国政府不会显著改变当前人民币汇率事实上盯住美元的状况。但是，中国政府硬扛升值压力，并不能阻止人民币外部升值压力转变为市场上的人民币升值预期。而一旦人民币升值预期被重新点燃，对短期资本流动、央行货币政策与国内资产价格走势均将产生显著影响。

　　次贷危机前后短期国际资本进出中国的状况可谓一波三折。2007年与2008年上半年，在人民币升值预期、息差与资产价格上涨预期的驱动下，大量短期国际资本流入中国。在2008年第4季度与2009年第1季度，受全球金融机构去杠杆化影响，有一定的短期国际资本流出中国。2009年第2季度，伴随全球股市的反弹以及实体经济的回暖，金融机构的去杠杆化结束，它们在全球范围内重新配置风险资产的过程导致短期国际资本重新流入中国。

　　2009年8月的外汇占款规模明显下降。部分人士认为，这可能意味着国际机构投资者认为中国国内的资产价格后续上涨空间有限，获利平仓后流出中国。有人甚至认为，从2009年下半年开始，中国不会再面临显著的短期国际资本流入。笔者在之前的文章中指出，这种观点或许有失偏颇。无论从实体经济相对增长率、货币政策的实际宽松程度，还是从资产价格上涨的趋势来看，短期内国际机构投资者很难找到比中国更具吸引力的市场。

　　因为，一旦人民币升值预期重启，那么人民币升值预期与资产价格上涨预期将成为刺激短期国际资本流入的双引擎。在2009年9月短期国际资本流入的重新放大中，人民币升值预期也许已经开始发挥作用。根据我们的计算，2009年9月流入的短期国际资本高达308亿美元，远高于7月的251亿美元以及8月的37亿美元。

　　人民币升值预期造成的短期国际资本流入，无疑会造成中国外汇储备的进一步累积，以及通过外汇占款渠道发放的基础货币投放增加。这将给中国央行的货币政策自主性造成冲击。尽管央行可以通过提高法定存款准备金率或者发行央票的方式来冲销外汇占款的增长。但这两种冲销方式的成本将变得越来越高，从而不能持续。如果央行不能做到100%的冲销，那么人民币升值预期事实上将造成国内流动性过剩。

　　在货币乘数不发生重大变化的前提下，咆哮的流动性只有三个市场可以去，商品市场、股票市场与房地产市场。在短期内，市场对商品市场的看法比较悲观。企业很难在实体经济内发现具有吸引力的投资机会，CPI很难在2010年下半年之前出现同比快速增长。既然流动性不会大量流入商品市场，那么它就只有资产市场可去。

　　从总体上而言，我们对2010年下半年之前的中国资产价格走势仍是比较看好的。支撑资产价格向好的重要因素包括：第一，国内外流动性依然充裕。尽管货币政策从趋势上看是趋紧的，但人民币信贷增速在2010年下半年之前很难明显降低，加息与提高法定存款准备金率的可能性也不太高。人民币升值预期将驱动更多外部流动性的注入。第二，供求缺口。从房地产来看，2008年下半年到2009年上半年，新开工的房地产项目非常有限，造成2009年以来市场上一直在消化库存。这种供不应求的格局将延续到2010年上半年。第三，通胀预期。国内人民币信贷的飙升强化了中国居民的通胀预期。该通胀预期又被开发商与机构投资者人为夸大，从而成为2009年中国居民购买房地产与股票的主要动因之一。第四，政府政策。只要政府还期望通过股价上涨的财富效应来拉动消费、通过房地产投资的扩大来取代政府主导投资的增长，那么政府就会千方百计地避免股价与房价的突然显著下跌。