美联储购国债将引发中国货币宽松

　　上周，美联储宣布将在未来6个月内购买3000亿美元的长期国债。这是联储采取的定量宽松政策中关键性的一步。美联储定量宽松政策还包括其它内容：增加购买7500亿美元的机构抵押证券，以使2009年的总额达到12500亿美元；增加购买机构债券1000亿美元，以使2009年总额达到2000亿美元；并且将定期资产支持证券贷款便利（TALF）进行延期。人们关心的是，美国货币当局的上述举动会对已是美国头号主权债务债权人的中国，会产生何种影响。

　　将推高中国的流动性

　　摩根斯坦利公司的利率研究小组预计，这些政策在接下来的几个月内，10年期美国国债收益率有机会再探2.06%的低位，2-10年期国债收益率曲线会趋于平坦。上述政策将对美元走势产生负面影响，美元汇率将出现转折。

　　从跨国比较看，中国的总体储蓄率很高。中国有三种方式来运用其高额储蓄：一是加大国内固定资产投资，二是购买境外的实物资产，三是购买境外的金融资产。中国一直对资本外流实行从紧控制，因此，大约有70%的境外资产是通过央行以官方外汇储备的方式持有的。

　　我们估计，中国的官方外汇储备大约65%投资于美元资产，大多是美国国债和政府机构债券。从经济学分析角度看，国内固定资产投资的边际机会成本，应该等于美国国债或机构债的收益率。考虑到美国定量宽松货币政策的实施将有力地压低美国债券的收益率，国内固定资产投资的机会成本也随之降低。换言之，随着持有国外资产收益率的降低，中国应该更多地将高额储蓄配置到本土的物质资本上，即加大国内的固定资产投资。在我们看来，既然国内融资体制中80%是通过银行进行的，那么为了推动固定资产投资而快速扩张的银行信贷就是合理、合算的。

　　实际上，美国国债收益率的下降意味着中国人民银行所持资产的回报率下降。这使得中国人民银行有降低自身负债成本的动机，一是通过降低央行票据的发行利率，央票是央行负债栏下的一个主要项目；二是降低法定准备金率；三是降低法定准备金和超额准备金利率，目前它们分别是1.62%和0.72%。这些政策变化，也将有利于降低银行间市场的资金成本。

　　将带动人民币贬值

　　2005年7月21日，中国宣布进行人民币汇率体制转向有管理的浮动制，人民币与美元脱钩后转向参考一篮子货币来确定汇率水平。但实际上，美元与人民币之间的走势更像是典型的爬行钉住体制。2005年汇率体制以来，人民币兑美元升值了20%，然而自2008年7月后，人民币一直在6.81-6.85的区间内窄幅波动。在汇改3年、升值20%之后，人民币看上去更像重新回到了对美元的准“硬钉住”。

　　考虑到定量宽松政策将导致美元走弱以及人民币准“硬钉住”美元的现状，美联储的举动将会导致人民币名义有效汇率出现贬值，这将有助于中国国内形成宽松的货币环境。

　　在我们看来，美联储的定量宽松政策降低了中国海外资产的回报率，将有助于巩固中国央行的宽松货币政策立场。我们预计2009年上半年将会有再度下调法定存款准备金率和法定利率。银行信贷的快速增长也将会得到央行和银行监管部门的默许。事实上，中国人民银行和银监会已于3月24日联合发布指导意见，鼓励商业银行贷款支持投资。

　　注意相关风险

　　如果中国当局认为美联储的定量宽松政策是一种不负责任地稀释美国债务的行为，中国就可能会对官方的外汇储备投资组合的存量部分进行调整，例如，快速地卖出美国国债，买入其它类型的境外金融资产及实物资产（如大宗商品），那么，相关的市场有可能出现无序调整的风险。我非常赞同我的同事Greenlaw的观点，他认为美联储的定量宽松无疑意味着政府债务的货币化，不过，在未来的几年里，我们并没有太多的理由担忧恐惧通胀。