格罗斯:印钱不是没有成本的

　　第一个谈及用直升飞机洒钱来避免通缩发生的人，并不是美联储主席伯南克，而是美国经济学家、货币主义大师弗里德曼。然而，伯南克2002年著名的“直升飞机演讲”，给予了这个概念更多热情的支持。在那次演讲中，伯南克大胆地预展了，那些应对象2008年那样导致金融系统崩溃的黑天鹅的几乎难以想象的政策措施：长期维持零利率政策；除了美国国债以外，增加美联储购买的资产类型；当然还有如果需要，可以推出几乎没有上限的QE政策。这并不是伯南克的发明??包括QE这个词。大部分这些政策已经被政策当局在上世纪30年代末和40年代用于实践，还有最近几年的日本。然而，美联储的官员相当支持这些货币政策的推出，特别是如果投资者需要收到一个信号??如果需要的话，伯南克愿意让直升飞机起飞。伯南克曾坦诚表示：“就像黄金，只有在美元供应受到严格的限制下，美元才会有价值。但美国政府拥有印刷的技术（现在甚至只要在键盘上输入一串数字），这使得美国政府能制造尽可能多的美元，而不需要花费任何成本。”
　　
　　对于所谓的“没有成本”，伯南克从来没有提供额外的说明。可能他说的是零利率政策，虽然那时是2002年，10年期国债利率还在4%。或者可能他知道一些所有美国市民，他们的政治代表和几乎所有投资者当时都仍然不知道的东西：从私营部门购买国债和机构抵押债务的QE操作，从很多方面来说是完全没有成本的。这可能让我们所有人惊讶??居然能免费签发支票，但这实际上就是央行正在做的。但如果普通的市民和企业不能不负刑事责任地透支他们的账户，那么美联储、欧洲央行或其它央行怎么能成功地印钱并通过直升飞机派发数万亿美元呢？
　　
　　这个问题有点复杂，但也很简单：央行只是在掩盖问题。当美联储每月签下850亿美元的支票购买国债和抵押资产，实际上美联储并没有任何“东西”支持这些支票。它们可能拥有价值数十亿美元的“黄金凭证”，这代表着对美国黄金存托署（United States Bullion Depository）的童话般的债权，但这除了信托什么都不是。当象摩根大通或美国银行这样的一级交易商把它们持有的国债出售给美联储，它们将得到在美联储账户上的一笔“存款（credit）”，或被称为“准备金”。它们可以动用这些准备金购买其它资产，但其它银行最终还是会收到这笔美联储账户上的“存款”，如此循环。美联储已经告诉它的成员银行：“相信我，我们会一直捍卫你们的准备金。”所以银行相信美联储，而企业和普通市民又相信银行，就像张学友在演唱会上喊道“我们一起唱吧！”。美国金融系统中价值54万亿美元的信贷完全是基于对央行的信任，而央行的保险箱里并没有任何东西支持这份信任。这是多疯狂的一件事啊！
　　
　　故事并没有到这里结束。上面描述的只不过是，常规教科书中关于中央银行与部分准备金制度，创造性和存在潜在破坏性魔术的运作模式的解释。伯南克所提及“几乎没有成本”的言论，可能是美联储、英国央行和其它央行实际上把所购买国债的利息归还给政府的事实。它们把利息归还给政府，也就是说各国政府能没有成本地发行国债。理论上说，美联储只不过是将利润归还给政府，但这些利润其实是美联储在市场购买的价值2.5万亿美元国债和抵押资产的利息。现在每年归还的利润高达接近1000亿美元，这部分利润能让政府能降低其财政赤字相当的规模。当美联储每年购买价值1万亿美元的国债和抵押资产，就像其现在所做的，实际上美联储正给80%的财政赤字提供免费的融资。
　　
　　英国央行和其它银行的操作模式也是相似的。英国财相奥斯本今年11月写信给英国央行行长金默文。“把APF计划（相当于美国的QE资产购买计划）的净利润转移给政府，这将容许政府更有效地管理资金，并应该能让中央政府在短期省下一些利息支出。”英国财相发行国债，英国央行通过QE购买它们，最后把利息归还给财相。如下图所示，从2009年初起，为了阻止私营部门的去杠杆化，世界最大的六家央行一共已经签下了价值6万亿美元的支票。央行的信用正在支持政府的信用，而央行又把利息归还给政府。如果利率上涨，美联储的资产配置就会出现应计亏损，但这部分亏损只会在会计上记录为被政府拖欠的债务，一笔永远不需要归还的债务。虚幻的金钱。免费的债务。
　　
　　投资者和普通市民可能想知道，为什么会出现财政悬崖的争论？为什么财政赤字会不断累积国家负债？为什么英国要推动财政紧缩，为什么美国共和党人夸张地关注财政支出和福利政策问题？如果一个国家可以发行债务，让其央行购买这些债务，并把央行的收益归还给政府，那有什么好担心的呢？今天政府通过QE政策的融资计划或是18世纪早期英格兰南海泡沫，最终都不会出现好结果。当时有人问牛顿，政府的计划能否成功，牛顿回答道：“我能计算星体的运动轨迹，但不能计算人类的疯狂程度。”牛顿所说的疯狂程度，也就是政府和投资者对他们所发现长久繁荣的关键（“几乎没有成本”的债务融资）的接受程度。当时的计划发起人Soctsman John Law，严格上不能说是象伯南克一样的直升飞机驾驶员，但他们计划的概念是一样的：免费签发支票。
　　
　　但John Law和伯南克都应该有这样的常识，只有空气是免费的而且是“几乎没有成本的”。6万亿美元支票对未来价格的影响将来自通胀，还有货币的贬值，要么是相对其它货币贬值，要么是相对供应受限的商品价格贬值，比如说石油和黄金。至今，央行已经愿意承认这些成本，但仍然支持这样的政策。美联储现在会对起码1-2年维持2.5%通胀率感到舒心，日本央行看起来为了应对通缩问题，很可能会进一步上调通胀目标。但在这个过程中，零利率政策和QE可能已经对市场价格形成了巨大的干扰，不仅是信贷流量，还包括现存的信贷。资本vs劳动力；债券/股票vs现金；借款人vs贷款人；贸易盈余国vs贸易赤字国；富人vs穷人：这些都是由无限印钱引起的，可能威胁未来稳定的，渗透在世俗中的不平等与不匹配。
　　
　　伯南克已经公开承认贫富不均问题正在加深。他在2011年11月表示：“我们相当清楚，超低利率环境，特别是长期的超低利率，将对很多人造成伤害…我认为，超低利率还是存在好处的，它有助于美国经济的健康和复苏… 我的意思是，最终如果你希望从投资中赚钱，那么你必须投资在一个增长的经济体中。”
　　
　　现在增长的衡量方法是失业率是否高于6.5%。我们PIMCO并不会争论这个失业率目标。但我们会保持谨慎，因为伯南克已经警告，央行的政策可能存在负面影响，当央行进入了QE和印钱的洞穴，最终可能会遇上可怕的怪兽。
　　
　　投资总结
　　
　　投资者应该警惕这些货币政策造成的长期通胀风险。问题很可能不会在2013年爆发，但通胀的怪兽隐藏在长期债券收益率中。大家应该避开长期债券，控制投资的久期，甚至做空受到美联储政策支持的债券久期。此外，PIMCO一直担心QE对实体经济的效力日益下降。零利率、QE操控利率和无限地印钱会破坏金融业务的模式，同时阻碍投资决策，因为投资的资本回报率（ROIs）和股本回报率（ROEs）不断降低。相对投资生产性的固定资产，回购股票很可能变成企业的最优选择。回购股票可能开始的时候能有效支持股价，但最终会限制真实财富的创造和实体经济的增长。在未来某个时候，风险资产（股票、企业债券和高收益债券）最终会“承认”这个差异的。伯南克希望经济能复苏，这就能使得未来某天投资者能获得更高的回报，但这可能只是个不可企及的理论上的希望，而且与事实恰恰相反。我们不是日本，也不是欧洲英国。但“没有成本”的支票其实是有成本的，并不能永远地签发下去。