中国因素对黄金价格的影响有多大

　　2012年第一季度，根据世界黄金协会最新公布的报告，中国已经成为全球最大的黄金消费市场，今年第一季度中国的黄金需求逆势增长10%至创记录的水平，达到255.2吨。毫无疑问，中国因素应该并且也已经开始逐渐被黄金市场重视，但结合近期的两个事件来看，第一是7月5日中国央行突然宣布降息25个基点至3%，第二是7月13日国家统计局公布中国上半年GDP同比增长7.8%，二季度GDP同比增长7.6%，经济增速12个季度以来首次跌破8%，在这两个经济事件发生的当日，国际黄金价格均运行平稳，盘中也并未出现明显的波动，尽管这在一定程度上是由于央行的降息以及二季度经济数据的疲软是市场早有预期的，但黄金价格对于中国重大经济事件反应平淡也从一定程度暗示目前中国因素对国际黄金价格的影响可能仍然十分有限。
 
　　一、 中国经济增速与国际黄金价格无明显正相关性
 
　　按照传统的黄金首饰需求、经济增速以及黄金价格的关系来看，由于中国是全球黄金首饰的消费大国，国际黄金价格理应与中国的经济增速呈高度正相关关系，然而，从过去十年的中国GDP增速和国际金价走势的对比来看，二者并没有表现出明显的正相关关系。当然，黄金价格的走势也并未与美国和全球经济的走势保持一致，这主要由于近年来黄金首饰的需求在总需求中的占比逐步下降，同时投资需求逐步上升，而投资需求的上升主要与规避货币信用风险有关。
 
　　根据世界黄金协会公布的数据，今年第一季度全球黄金的首饰需求为511吨，工业需求为107.7吨，分别占总需求的44%和9.3%左右，投资需求（包括ETF基金和官方机构购买）为532吨，在总需求中的占比为接近50%，尽管这一比重较09年第一季度的峰值（>60%）略有回落，但仍然远远高于金融危机爆发之前20%左右的占比水平。相对于首饰需求的刚性，投资需求更为富有弹性，而且对价格的影响也更加灵敏。首饰需求仅仅只能支持价格，而要拉升价格以及造成市场的剧烈波动，还依赖于投资需求。从某种程度上来讲，投资需求是比较虚拟的，是足以令黄金价格在某些阶段脱离其基本的供求关系的。
 
　　二、中国的实际利率对国际金价有轻度影响
 
　　除了经济增速以外，全球各主要央行的货币政策也是影响黄金价格的主要因素，在这其中，美联储的货币政策是核心，美联储的货币政策一般与黄金价格负相关。实际上，黄金是一种零利率甚至是负利率的货币，因为我们把黄金存放在银行里是得不到利息收益的，相反的，如果我们把美元、欧元、人民币等信用货币存放在银行里，银行是要支付相应的利息的。因此。如果相关货币的利率偏低，客观上是降低了持有黄金的机会成本，对黄金价格有利。然而，通过对比过去10年的数据发现，人民币一年期存款利率与国际金价并没有明显的负相关性。例如，在2007年，一年期人民币存款利率达到4%以上的阶段性峰值，随后快速下调，然后在2010年10月又开始了新一轮的加息周期，但同期的国际黄金价格却始终保持着单边的持续上涨趋势。同时，3个月期人民币SHIBOR利率与国际金价的走势也并没有明显的相关性。
 
　　不过，如果剔除通胀因素，即以国际金价与中国实际利率做对比，可以发现，中国的实际利率与黄金价格的走势存在一定的负相关性，2002年以来二者的负相关系数为-0.43，为轻度负相关。其中，在2006年至2008年以及2010年至2011年年中这两个时间段内，二者的负相关性较为明显，因为在这两个时段里，中国的实际利率都跌破了0，即处于负利率状态。当然，这样的负相关性我们也可以从美国的实际利率与黄金价格中看到，当美国的实际利率转为负值以后，黄金价格与其的负相关性才能体现出来。
 
　　三、人民币升值将抑制国内黄金价格的相对波动幅度
 
　　探讨了经济增速和人民币实际利率与国际金价的相关性之后，我们再来看看人民币汇
 
　　率对国际金价以及国内金价有何影响。在所有的货币之中，美元与黄金价格的相关性无疑是最高的，造成这一现象的根本原因有两个：一是因为美元是全球储备货币，而黄金是全球的终极货币，二者在货币体系中的地位是互相抗衡、相互制约的；二是现在全球的黄金交易和结算大多以美元计价，虽然日本、香港、上海市场分别以日元、港币和人民币作为交易和结算的主要货币，但其他市场，甚至是全球黄金交易中心—伦敦，大多是以美元来计价的。
 
　　以美元计价的黄金价格实际上可以看作黄金兑美元的汇率，同样的，以人民币计价的黄金价格也可以看作是黄金兑人民币的汇率。2002年以来的数据显示，国际金价与美元/人民币汇率在过去10年表现出明显的负相关性，负相关系数一度达到0.9以上。但根据目前人民币国际化的程度，这样纯粹的统计结果可能有待验证，这里可能有很多偶然的因素，因为国际金价在过去10年恰好处于持续上升的牛市当中，而人民币汇改以及中国经济的走强又令人民币持续升值（即美元/人民币汇率持续走低）。如果把观察周期放大至20年，则国际金价与人民币汇率之间的相关性明显降低。
 
　　我国黄金市场自2003年开始进入市场化阶段以来，国内的黄金价格始终与国际黄金价格保持着非常高的联动性，二者的相关系数达到0.98-0.99。虽然过去5年人民币汇率与国内黄金价格的运行呈现一定的负相关性，但这可能与国际金价一样，存在着一定的偶然性，因为人民币汇率并不是影响国内黄金价格大趋势的主要因素。
 
　　当然，虽然人民币汇率并不是决定国内黄金价格运行趋势的主要因素，但人民币汇率却可以影响国内黄金价格相对于国际黄金价格的涨跌幅度。在人民币近5年中的两次加速升值过程中，国内外黄金价格的收益率差值都出现了明显的放大（图10），即当人民币升值时，国内黄金价格的涨跌幅小于国际黄金价格的涨跌幅。这意味着，在人民币处于升值周期时，国内投资者的黄金投资收益可能会较预期出现偏差，尤其是当人民币升值趋势加速，而投资者的投资周期又比较长的时候，这种偏差会显得更加突出。因此，投资国内的黄金品种需要考虑人民币升值的因素，因为这一因素可能会导致投资收益略有折扣。
 
　　结论
 
　　整体而言，中国因素对黄金价格的影响远远不如欧美，这一方面由于近年来投资需求在全球黄金总需求中的占比上升，而中国的首饰虽然庞大，但黄金实物需求的刚性决定了其仅仅能支撑价格而不能直接推动价格大幅上涨或下跌；另一方面也由于人民币国际化的程度远不能与其他主要货币相抗衡，在以美元为核心的现行货币体系下，美元无疑是与黄金价格联系最为紧密的货币，这种局面在短期内不可能改变。但是，对于国内的投资者来说，人民币汇率的变化是在投资过程中不可忽视的重要因素，因为当人民币加速升值时，以人民币报价的黄金品种的投资收益可能会较预期出现偏差。