“紧货币、宽财政”可化解明年通胀风险

　　对于明年的经济形势,我们的总体判断是美国经济将二次触底,中国则不会。

　　当前美国经济3.5%的增速主要是受临时性因素的刺激:首先,财政刺激带动了短期消费包括汽车、房地产销售的增长,但这与美国高达10.2%的失业率是不吻合的,说明眼前的高增长主要还是依*财政的推动;其次,危机期间,企业大量地去库存,在经济复苏之后,许多企业在短期内有了强烈的再库存需求,今年三、四季度再库存将有明显上涨的动力,但这一现象是不可持续的。明年下半年,随着以上两个临时因素的淡化,美国经济增速将会放缓,我们预计明年上半年将下滑至1%,呈倒V形二次触底。

　　美国经济下滑无疑会对中国的出口造成一些不利影响。明年全年,出口对于我国GDP的贡献率将达到0.7%,明年下半年的出口贡献率将显著低于上半年。当然这一负面影响不会再像前段时期那么大,以中国经济现在的能力,完全可以承受。此外,考虑到中国的刺激政策力度较大,且政策具有相当大的惯性,明年中国经济将可能呈现一个正V形的反弹。所以,在拉动经济的三驾马车当中,明年下半年出口难免会走弱,但消费和投资则会更加强劲。

　　总体而言,明年中国的经济增长是有保证的,增速可达9%左右,会明显快于今年。

　　1. 消费将成明年经济最大亮点

　　考虑到未来中国经济增长的主要拉动力量将会从出口转向消费,我们需要花费更大的力气来拉动内需,尤其是拉动消费性需求来解决产能过剩、经济增长模式失衡问题。

　　政府今年出台的政策,无论是短期还是长期的,均为消费增长打下了一定的基础。短期政策包括家电下乡、对汽车产业的扶持等,其效应将继续显现;长期政策包括农村的基础设施建设、社会保障工程等,其对农村消费有较强的拉动作用。

　　中国当下出现了一些新的现象:去年底,沿海地区大量农民工失业返乡,这本身就带动了相应的消费。这些农民工原本过着集体生活,很多人共享一个家电设备（如电视机）,返乡之后各自独立生活,导致农村对家电等消费品的需求明显增长。而且,这些农民工不同于普通农民,他们曾在城市居住多年,已适应了城市生活,他们会将城市的消费模式、生活方式带回农村,从而产生一种示范效应,促使农村消费观念城市化。

　　当然,目前农村的人均消费只相当于城市水平的1/3,这一鸿沟短期内难以填平。中国农村收入水平与城市的差距差不多为10年,所以,只要回头看看过去十年城市的发展轨迹,我们也基本可以推测出农村未来的消费增长轨迹。过去十年间,城市居民的消费结构不断升级,从彩电、冰箱、洗衣机,到空调、电脑、手机,再发展到汽车……未来的农村消费模式也可能延续同样的变化轨迹。鉴于当前农村收入水平依然较低,就需要政府进一步加强政策支持力度,关键是解决农村社会保障不足,医疗、教育投资不足等问题,降低农民的生活成本,使其收入能够更多地用于消费而不是简单的储蓄上。当前政府已推行了一系列政策,包括农村医保、低收入者的生活保障、减免农业税、免除九年义务教育的学杂费和书费、上调农产品价格、加快基础设施建设等,这都为农村消费增长奠定了一定的基础。

　　同时,城市消费也有增长亮点。中国的城市比发达国家落后了几十年,按购买力评价折算,中国城市的人均收入仅相当于美国上世纪70年代、日本80年代和韩国90年代的水平,这些国家在那个时期都出现了一些行业如汽车消费突飞猛进地增长,中国和它们当年相比还有很大的差距。但我国现在已经具备了这样的条件,公路状况远远好过这些国家当年的情况,甚至接近许多发达国家现在的情况,这为汽车产业的发展创造了有利条件。因此,未来城市的汽车消费将会出现强劲的增长。

　　从人口结构来看,目前我国处于20-30年龄段的人口约2.2亿,相当于总人口的1/6。这部分人口占比较大,主要是因为他们的父母是在中国的婴儿潮,即上世纪五六十年代出生的群体,他们大部分在八九十年代成家立业,所以八九十年代出生的人口在社会总人口中占比较高。现在,1980年代出生的人大多到了结婚生子的阶段,会带动相应的婚庆、房地产、汽车、旅游等消费,其消费倾向是很高的。而从收入支持来看,他们的消费不仅受到自身收入,也受到夫妻双方父母收入的支持,相当于6口人共同支持一户家庭的消费,其购买力是很强的。而且,这代人的父辈们是储蓄率很高的阶层,这些高储蓄者的部分收入甚至毕生储蓄正在向低储蓄者,即二三十岁的年轻人转移。因此,这代人有可能出现消费增速快于收入增速的现象。而根据我们的预测,这一因素在未来五六年中还将继续上扬。

　　从短期来看,也有一些因素推动明年的消费增长:一是明年GDP增速会快于今年;二是今年的房地产交易量已创下历史新高,明年大多数人收房后,还会装修、买家电、更新家具、甚至买汽车,从而与房地产相关的消费也会受到极大的带动。

　　综上,明年经济最大的贡献将来自消费,而不再像过去主要依*出口和投资。因此,明年经济增长不仅会继续保持高速,其增长结构也会发生实质性转变。从某种意义上说我们应该感谢这场金融危机,它虽给我们的短期经济增长带来了一定的影响,但也使中国经济增长的结构得以改善。

　　2. 通胀与资产泡沫是明年经济最大风险

　　明年中国经济的风险将主要集中在通胀和资产价格泡沫上。首先,我们预计明年通胀率将达3%以上,年中可能冲高至5%左右。今年年中物价水平偏低,8、9月份开始出现环比正增长,这一基数效应使得明年年中的翘尾因素很强,对政策而言,这是一个巨大的挑战。

　　其次,从货币增长与资产价格的关系来看,过去的24个月以来,中国的货币供应量只增长了一半（去年增长了18%,今年增长了29%）;但资产价格——股价从6000多点跌到3000多点,跌了一半,房价基本恢复到2007年的水平,物价总体和2007年持平。这是一个很奇怪的现象:货币增长了一半,但所有的价格指标都没有出现大幅度增长,这意味着未来价格指标将可能大幅度上扬。因为货币和价格通常是同向变化的,未来货币不可能出现负增长,那么只可能是价格指标进一步上扬。这是被历史经验所证明的,2000-2007年,七年间货币每年增长10%,房价也随之相应上涨。货币供给与价格水平相脱离的状况是不可持续的,所以,未来无论是资产价格还是物价都有上涨的压力。

　　如何化解这种压力,对于政策制定者是一个挑战。因此,明年的经济增长政策不能只是简单地保增长,而是要稳定增长,避免经济大起大落,同时,对于通胀和资产价格泡沫风险当有所防范,可以采取紧货币、宽财政的政策组合来解决经济结构性问题。

　　3. 紧货币、宽财政

　　今年所实行的宽松的财政政策,许多支出被用在投资领域、基础设施建设和对工业企业的扶持方面,这当然为未来长期的消费增长奠定了一定的基础。但从长远来看,宽财政仍应更多地向支持消费倾斜,如加大对弱势群体的转移支付、降低公众的税收负担、加强社会保障建设等,减轻居民的后顾之忧,使其能够放心大胆地消费。

　　我国当前的社保、医疗、教育支出占GDP的比重,与许多国家相比都偏低。我们到底有没有这笔钱进行支出？从中央来看,是有的。一方面,今年财政收入情况相当不错,加强了税收征管力度后,财政收入增长超预期;另一方面,中国企业储蓄率很高,尤其是国企只缴税,没有向国家上缴分红,这说明收入分配方面还有改进的空间,国家应当要求国企上缴分红,来支持民用消费。

　　但从地方来看,地方政府的财权和事权确实存在失配的现象,财政收入和支出之间存在一定的差异,这也是为什么地方政府只能通过预算外途径如卖地来增加收入,完成支出任务,其中一个副作用就是推高了房价。同时,也使地方政府过度依赖其窗口企业向银行贷款,增加了金融风险。所以,中央与地方的财政关系有改进的空间。短期来看,可以考虑让地方政府拥有更多发行债券的权力,来补充财政收入,降低其对卖地和银行贷款的过度依赖。

　　货币政策的主要目标仍是稳定币制、稳定物价。一直存在争议的问题是,资产价格是否应当纳入货币政策的控制范畴。我认为,如果资产价格是频繁且随机波动的,那么就不需要纳入货币政策目标范畴,因为货币政策具有一定的滞后性,我们不可能成功地预测出不断波动的资产价格的走向;但如果能够预见资产价格出现明显超出基本面的增长,那么资产价格即使不纳入总量的货币政策范畴,也可以作为一个考虑因素。具体而言,一方面可以在货币供应总量上有所控制,另一方面也可以加强对银行的监管力度,如要求银行保证较高的资本充足率,控制某些行业贷款,以此来抑制资产价格泡沫和过剩产能的进一步扩张。

　　当然,这并不是传统的利率、法定准备金率政策所能做到的,它需要我们在银行监管方面进行创新。如在资本充足率上,可以对不同类贷款赋予不同的风险系数,对一些产能明显过剩行业的贷款,可以设置较高的风险权重。《巴塞尔协议》对于银行资本充足率的计算就是基于对不同资产赋予的不同的风险系数。印度在2005年曾将房地产贷款风险系数从1提高至1.5,当银行对房地产行业贷款增加过快,就会无法满足资本充足率的要求,银行会自动收缩贷款。这比用行政手段干预要好得多,因为政策的多变不利于资产的合理配置,反而会给私人部门造成一个非常混乱的信号。中国当前的资本充足率要求高于《巴塞尔协议》,但也只是总量措施,还不能起到一个有效地调结构的作用。如果我们能够借鉴国际惯例,在风险权重方面做些文章,灵活地根据我国的实际情况来调整这些风险系数,就可一举两得,既控制了总量,又引导资金向产能需要领域更多地拓展。