评估美联储行动

　　美国市场近期频现复苏“绿芽”。信贷息差和波动率指数已双双回落至雷曼事件之前的水平，而标普500价格指数亦再接再厉，自3月份的低位至今已大升40%。市场普遍认为，美联储旨在避免危机恶化和系统性崩溃方面的措施卓有成效。

　　自从去年危机加深以来，美联储已向货币市场基金、商业票据以及初级公债交易商等提供多项特别资助方案。毫无疑问，假如没有美联储的上述行动，情况本来可能会恶劣甚多。但展望未来，究竟这些措施能将形势改善多少，目前仍然是未知数。

　　随着联邦基金利率实际上已被下调至零位，融资成本的昂贵程度降低(伦敦银行同业拆借利率及商业票据息差均已回落至正常水平)，市场对于当局特别流动资金辅助工具的需求逐渐趋淡，通过回购资产以放宽信贷的做法，成为美联储的主要政策工具。尽管市场普遍给予正面反应，此类资产回购措施的有效程度仍然令人怀疑。

　　英格兰银行5月份的通胀报告，曾列出央行回购资产可在以下三大方面造好经济：首先，提高银行放贷；其次，降低借贷成本；第三，增加家庭及企业范畴的财富。该行在报告中指出，这三种效果应能增加收入，并刺激开支。但我们认为，将该项框架与美联储近期的事态发展作比较，就会发现央行实现上述三大目标的能力存在局限。

　　首先，美联储的数据显示，当局自去年9月份以来所创造的额外储备目前都处于“投闲置散”状态。商业银行本来可以利用储备向私营领域发放贷款，但却选择任由储备积压，结果多余储备总额已高筑至8840亿美元，远高于2006年17亿美元的平均水平。与此同时，美国的银行信贷仍在继续收缩，而且速度更是1973年以来之最。

　　其次，虽然企业类别的信贷形势似乎改善(息差虽然仍高但已有所收窄，股票及债券发行亦出现复苏)，但是家庭类别仍然面临困难。资产担保证券的发行数量只有2005年高位时的一半，而私人机构按揭证券(主要是特大按揭证券)的发行数量亦极度有限。与此同时，尽管美联储自今年1月份以来已经购买4300亿美元的机构按揭抵押证券，但机构按揭利率却在同期上涨约80个基点。

　　第三，家庭财富继续缩水。虽然股市近期从低位开始大涨，但如以今年来计升幅则十分轻微。我们可以大致估算出，美国股票财富较2007年顶峰时仍然大跌约四成，可以想见家庭财富在其中必然损失不轻。更加重要的是，作为家庭财富最大组成部分的房地产仍在继续贬值。

　　现实的困境是，美国消费开支仍在倒退(尽管减税因素令个人收入增加0.5%，但4月份的消费开支仍然下降)，失业率上升，工时也不断缩减。在这种情况下，即使融资条件改善，负债水平相对回落，企业界看来仍不会积极投资。贷款主任调查报告也能证实这一观点，数据显示，目前工商业的贷款需求仍然极度疲弱。

　　在我们看来，美联储信贷宽松措施的最大贡献可能在于扭转了市场对通缩的担忧。这与日本的经验恰好相反，当时日本市场根深蒂固的通缩预期，正是该国央行量化宽松措施最终未能奏效的主要原因之一。目前，美国10年期抗通胀国库券的均衡通胀率已从去年底的12基点，回升至当前较为正常的193基点水平。密歇根大学消费信心调查当中的物价预期部分，也在去年12月份见底反弹，并已重返过去20年的平均水平。我们认为，随着通胀困扰加剧，市场担忧的焦点问题，正迅速转往另一方向：一旦经济复原，美联储局将如何扭转大幅放松银根的立场？

　　综上所述，虽然迄今为止美国当局应对金融危机的积极措施令人赞赏，但假如这些措施是以重筑收入和开支为目标，那么美联储显然还没有真正大获全胜。事实上，银行借贷依然收紧，消费者需求亦不断下滑，家庭财富也仍大幅缩水。因此，近期投资者对股票等风险资产的冒险意欲急升，就显得似乎有些为时过早。