衍生品监管之辩

　　一场金融风暴，却将此前机制差距甚大的中国衍生品市场和国际衍生品市场推上了“同一条起跑线”。

　　在市场危机爆发后，提高市场透明度、加强监管和建立场外衍生品的集中清算机构已成为各国衍生品市场发展的共同话题。而一直以来，中国场外衍生品市场即通过中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（简称：交易中心）平台进行交易或交易后备案。这意味着，中国衍生品市场的透明度要远高于国际衍生品市场。而且，中国场外金融衍生品市场一直存在着明确监管者。在目前仍然充满不确定性的市场条件下，此前被认为与海外市场格格不入的中国衍生品市场运行和监管机制，目前却凭空多了几分值得庆幸的“资本”。

　　随着3月16日《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（2009年版）出台，加之央行即将建立依托于交易中心的中央清算所，中国衍生品市场无疑将进入新的发展阶段，而且这一系列制度安排也更符合当下国际衍生品市场变革的潮流。

　　然而，与海外衍生品市场在经历了次轮危机后对于运行和监管机制作出的调整相比，我国衍生品市场似乎依然在延续一直以来的发展路径。而这样的监管和运行机制是否适于作为新兴市场的中国衍生品市场的发展，还存有探讨空间。

　　布雷顿森林体系瓦解后，从汇率到各类资产价格的剧烈波动推动了衍生品市场发展。企业为了规避汇率、利率和各类资产价格的波动风险，从而对于通过衍生品市场回避各类资产价格波动的风险产生了实际需求。中国各类资产价格多年以来的市场化进程，加之参与国际市场后面临的汇率和利率波动风险也使得国内企业产生了同样需求，这成为推动中国衍生品市场发展的内生力量。

　　不过，与海外市场相比，中国衍生品市场显然处于不同的发展阶段。《中国货币政策执行报告（2008年4季度）》公布的数据显示，当年我国利率互换和远期利率协议的交易名义本金分别为4121.5亿元（603.4亿美元）和133.6亿元（19.56亿美元）。而截至2008年6月时，国际清算银行（BIS）公布的全球利率互换和远期利率协议的名义本金余额分别达到了352.772万亿美元和39.37万亿美元。

　　这意味着，在这两个衍生品品种上，即便以国内市场全年度交易金额加总也仅分别只及全球市场余额的万分之一点七一和万分之零点五。而且，在国际市场交易同样活跃的利率期权、以及权益类和商品类场外衍生品方面，中国衍生品市场还是空白。这显然与中国作为全球第三大经济体的地位不相符。

　　眼下中国衍生品运行机制和监管正在与国际潮流“交汇”的同时，中国衍生品市场本身发育显然还很不成熟。而这也从另一方面显示，中国衍生品市场运行机制和监管体制与市场本身的发展是否相适应还值得重新思考。场外衍生品交易带给交易者的好处是交易双方可以通过谈判制定非标准合约，追求各自的交易目标。这意味着场外衍生品市场交易者需要在合约设计方面获得足够自由度。而在我国目前衍生品监管体制下，所有国内场外衍生品交易还需通过统一平台实现交易，产品的创新还是遵循着由主管部门“研究一个，出台一个办法，推出一个产品”路径。这样的机制显然有违场外衍生品市场成长的基本逻辑。

　　正因为如此，许多希望参与衍生品市场交易的国内企业在其交易需求无法在国内市场得到满足情况下，在近年参与了海外市场的衍生品交易。而广为人知的事实是，不少知名企业在与对手交易中遭受了严重损失。国务院国资委更是在3月24日发布《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，将对央企参与海外衍生品交易的情况进行彻查。国内企业作为独立交易主体在参与海外衍生品交易过程中发生亏损主要原因在于自身的风险控制措施的漏洞。从2004年中航油的对赌油价到2008年东航进行远超出自身实际燃油需要量的衍生品交易，企业自身原因直接导致了风险失控。

　　这意味着，监管机构在防范衍生品市场的风险时，需要明确区分系统性风险和非系统性风险，采取有区别的措施。参与衍生品交易的企业和金融机构的风险防范措施只能对自身负责，而监管层应在系统性风险的防范中扮演更为积极的角色。目前，我国统一的场外衍生品交易管理办法尚在制定之中。而且有观点认为，尽管我国通过交易中心平台进行的衍生品交易能够使监管层掌握更为全面的市场数据，但在系统性风险预警和判断方面，更需要监管层有充足的能力对市场数据进行分析。而国际衍生品市场的在近期风险爆发也显示，传统的衍生品定价模型在揭示市场潜在风险方面存在不小缺陷，这意味着监管层在风险处置方面会面临更大挑战。

　　因而，并不是实现了交易中心平台基础上的衍生品交易、实现多边净额清算乃至中央对手方（CCP）集中清算模式就能保证监管者的高枕无忧。这些措施对于市场效率是否带来影响依然存在不确定性。而且中国企业和金融机构对于参与国内衍生品交易依然存在多样化需求，更为灵活和多样化的衍生品市场更符合国内参与者的希望。