零利率政策是否有效？

　　全球经济正在经历1929年-1933年大萧条以来最严重的经济危机。所不同的是，现在社会保障相对完善，宏观经济政策更加成熟。特别是在货币政策上，各国央行积累了更多经验，因而这一波金融危机造成的实体经济衰退不会像1929年-1933年那次。

　　分析宏观经济走势时，有支出法GDP和生产法GDP两个角度。

　　从支出法GDP的构成看，2008年全社会固定资产投资增长25.5%，城镇固定资产投资增长26.1%，其中12月份城镇固定资产投资增长22.3%；全年社会消费品零售总额（近似于国民经济核算中的消费）增长21.6%，其中12月份增长19%；2008年贸易顺差2955亿美元，其中第四季度进出口增速回落较多，11月和12月出现负增长，但11月顺差400亿元创历史新高。

　　总体来看，需求增速回落相对平稳，投资、消费、净出口的数字都相当强劲。但实际上，在2008年，尤其是第四季度，已明显感到经济下滑，中央也出台了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

　　从生产法GDP的构成看，从2008年8月起，工业增加值同比增速快速下滑，1月-12月为12.9%，12月为5.7%。发电量、货运量亦直线下降，12月发电量同比下降7.9%。

　　存货理论能够解释支出法GDP和生产法GDP之间的差异。虽然不能解释全部差异，但能解释一部分差异。

　　现在存货调整正按照理论上的逻辑进行：在经济繁荣的时候存货相对增加，在经济衰退的时候存货减少，导致生产相对于最终需求减速出现更大幅度的下滑。存货顺周期是市场经济的特征，是企业追求利润最大化和风险最小化的商业行为。这次经济周期下行和大宗商品价格暴跌叠加在一起，使得存货调整比较剧烈。中国工业占GDP比重比较大，而重化工业在工业中比重又很大，这样的结构使得存货调整更加剧烈。全国制造企业产品库存指数在2008年10月份达到最高点，在11月、12月下降幅度比较大。这两个月工业增加值同比增速仅在5%-6%，跟存货调整有一定关系。

　　在剧烈调整阶段之后，存货会在一个相对较低的水平上进入平稳期，即不再暴跌了，存货调整所带来的工业下滑、发电量下滑和运输量下滑会有所缓解。2008年12月初，人民银行研究局对5省459家企业进行了快速调查。调查结果显示，大部分企业的库存将在3-6个月内调整到位；今年第二季度，存货调整将在低水平上进入平稳期。

　　中国经济相对健康

　　现在有些人对经济前景比较悲观。如何看待中国经济？我强调要看中国的居民、企业、政府和金融业四张资产负债表。从这四张资产负债表来看，中国经济跟其他国家比较是相对健康的。

　　首先，中国居民长期有储蓄传统，债务负担较低。2008年12月末，中国居民存款余额22.2万亿元，消费贷款余额3.7万亿元，居民作为一个整体是储蓄的最大提供者。

　　其次，企业资产负债率比较合理，总体上盈利能力较强，保持了较好的发展态势。据中国人民银行5000户企业调查，2008年12月末，非金融类企业资产负债率平均为59%。

　　第三，财政状况稳健。2008年末，中国国债余额占GDP的比例约为20%。2007年美国为71%，欧元区为67%，日本为163%。2008年，中国财政赤字占GDP的比例小于1%。

　　第四，当前中国金融业的资产负债表处于历史最好水平。2005年-2007年，交、建、中、工四大国有银行抓住了最好的时机，成功上市。

　　对2007年和2008年

　　货币政策的总结

　　从我国改革开放30年的CPI数据来看，在1980年、1985年、1988年-1989年、1993年-1994年、2003年-2008年上半年面临通货膨胀，在1998年-2002年五年期间出现通货紧缩。换句话说，我们既积累了反通胀的经验，也积累了反通缩的经验。

　　在2007年和2008年，针对当时的通胀形势，我们施行了相应的货币政策。

　　2007年实行稳健的货币政策，10次上调存款准备金，共计5.5个百分点；加息6次，一年期存款利率累计上调了1.62个百分点至4.14%，一年期贷款利率累计上调1.35个百分点至7.47%。结果是，2007年GDP 增长率13%，CPI上涨4.8%；贸易顺差2627亿美元；人民币贷款比年初增加3.63万亿元，创历史新高；M2同比增长16.7%；外汇储备增加4619亿美元，增长43.3%；人民币对美元升值6.90%。

　　2008年上半年，央行执行从紧的货币政策，5次上调存款准备金率，共计3个百分点，但1379个县（市）的农信社未上调，存款准备金率上调所收回的流动性远远少于外汇占款投放的基础货币。在第一季度到第二季度，许多经济学家批评中国的负利率，但央行没有加息。2008年年中，宏观调控的基调改成了“一保一控”。9月份以后，为应对国际金融危机，开始实行适度宽松的货币政策。央行4次下调存款准备金率，共计2-4个百分点；5次降息，一年期存款利率累计下调1.89个百分点至2.25%；一年期贷款利率累计下调2.16个百分点至5.31%。结果是全年GDP 增长9%，CPI上涨5.9%；贸易顺差2955亿美元；人民币贷款比年初增加4.9万亿元，再创历史新高。新增贷款季度分布均衡，分别为1.33万亿元、1.12万亿元、1.03万亿元和1.43万亿元。此外，M2 同比增长17.8%；外汇储备增加4178亿美元，增长27.3%；人民币对美元升值6.88%（主要发生在上半年）。

　　通过这些事实，社会公众和经济学家可以评判货币政策是否具有科学性、有效性、超前性，评判货币政策是否达到了一个相对优化的路径。

　　日本和美国的零利率政策：

　　作用有限

　　现任美联储主席伯南克教授在2002年曾撰文指出：“持续的通缩会对经济造成高度的破坏，应当坚决抗击。在可预见的将来，美国发生严重通缩的几率极小，这主要是基于美国经济的基础力量和美联储等决策部门的积极主动应对。”当时伯南克是美联储理事，他的分析表明了联储反通缩的决心。他认为，“中央银行的政策利率降至零后，就达到其操作的底线，货币政策就丧失了进一步扩大总需求的能力。这个结论是错误的。央行还可以使用‘非传统’的手段刺激经济。”比如，美国政府可以通过印刷美元增加流通中的货币；美联储可以通过购买资产将货币注入经济；还可通过向银行提供低息贷款、与财政部门配合等多种方式注入货币。伯南克认为，“在纸币制度下，一个果断的政府总是能够制造出更高的支出和随之而来的正通胀，甚至在短期名义利率为零时也是这样。”这是篇很有影响力的文章。

　　我相信，伯南克在2002年绝没有想到美国会面临零利率局面，他当时主要是针对日本案例。针对日本治理通缩失败的原因，伯南克认为，除通缩外，日本经济增长面临一些重大障碍，包括银行和公司的大量坏账、庞大的政府债务等等。日本尝试过多种货币政策，但效果被私人部门的财务问题削弱；沉重的政府债务又使得它在采取激进的财政政策上更加犹豫。造成日本持续通缩的原因是政治因素而不是政策工具不足。日本对如何解决经济问题展开了过多的政治争论，推行强有力的经济改革会使许多利益团体受损，因此遇到了很大阻力。伯南克认为，如果没有这些障碍，即使是在零利率下，中央银行通过数量宽松的手段，也能够制造正的通胀。他强调，零利率和数量宽松政策在日本运行效果不好，不能证明这一政策是失效的。

　　日本是在什么样的背景下实施零利率政策的呢？

　　1991年-1994年，日本经济泡沫崩溃，GDP骤降，于是实施宽松的货币政策，大幅调低政策利率。1995年-1996年，继续实行宽松的货币政策，同时实行积极的财政政策，经济有所恢复。1997年，实行紧缩性财政政策，在减少政府支出的同时，提高消费税，严重影响居民支出，加之一些大型金融机构相继破产，日本陷入金融恐慌，经济萧条进一步深化。1998年，再次实行积极的财政政策。

　　日本自1999年就进入零利率时代，中间略有反复。1999年2月，日本银行将同业间无担保隔夜拆借利率目标值设定为0.15%，3月下调至0.04%。之后，日本经济有所复苏。

　　日本银行认为零利率是超常规的极端政策，于是在2000年8月做出了解除零利率政策的决定，并将同业间无担保隔夜拆借利率上调至0.25%。

　　2001年3月，日本银行将同业间无担保隔夜拆借利率目标值降至0.15%，同时宣布将货币政策的操作目标由利率变更为商业银行在央行经常账户存款余额即超额准备金，正式推出数量宽松货币政策。实施方法包括购买商业银行持有的长期国债，购买商业银行股票，增加商业银行准备金账户余额，并诱导隔夜拆借利率接近零。从2001年到2006年，日本中央银行通过向商业银行注入成本极低的流动性，使银行的超额准备金达到30多万亿日元。

　　2006年3月，日本宣布结束超宽松货币政策，恢复传统的利率制度，利率稍有上升。目前又再度接近零。

　　我要强调的是，零利率和数量宽松货币政策具有局限性。日本央行的零利率政策会引发套利交易。由于日本的借贷成本很低，投资者会借入低成本的日元资金，将日元换成其他货币在海外进行投资。换句话说，日本境内金融机构、企业和居民通过日元套利交易，将持有的日元资产兑换为外汇资产，降低了日元货币供给的增长速度，导致境内流动性向境外市场漏出，削弱了数量宽松货币政策的效果。

　　若以日元套利交易余额与货币供应量之比作为衡量套利交易导致的货币政策耗损指标，2007年日本的货币供给漏损率高达18.6%。套利交易对日本国内的流动性有收紧的作用，但对日元则有贬值压力，而贬值又产生货币放松效应，一紧一松互相抵消后的总效应应该是收紧的。反过来，投资者进行平仓交易时，卖出外汇买入日元、归还日元贷款，商业银行需要卖出外汇、买入日元，平仓过程对基础货币而言是放松的，对日元有升值压力。这背后更深刻的道理其实还是“不可能三角”。

　　现在，零利率的命运落到美国头上了，目前美国联邦基金利率的目标区间是0-0.25%。伯南克先生2002年非常雄辩的分析能不能正确的运用在美联储货币操作上，还有待观察。现在，货币供应量确实有所增加，信贷紧缩也略微改善，但是美国一样会遇到上文提到的难题，即零利率和数量宽松货币政策的局限性。

　　如果将美国和日本进行比较，就会发现他们之间既有相似之处，也有不同之处。相似之处就是美元和日元都是可兑换货币，但美元是世界经济中的主币，日元的地位比美元要差很多，美国实行零利率就意味着直接向全世界提供流动性，日本实行零利率还要通过日元套利交易才能对全世界流动性产生影响。其它不同点还包括日本外汇储备多、存在贸易顺差，美国没有外汇储备、存在贸易逆差。另外两国风险溢价不同。日本这个国家可以把很多事做得非常精细，真的能把利率打到零附近，存款利率、贷款利率都很低。美国市场是高度分散化的——这点中国与之相似，各种各样金融产品风险溢价不一样，反映在利率上就差异很大。

　　总之，无论是日本还是美国，零利率和数量宽松的货币政策都是次优选择，虽然对刺激国内需求有一定作用，但作用是有限的。

　　中国现在的利率水平合适

　　中国的特点是人民币不可兑换、巨额贸易顺差和巨额外汇储备。考虑到以下因素，零利率或者是准零利率政策不一定是中国的占优选择：中国储蓄存款余额占GDP比重非常高；劳动生产率和全要素生产率还在不断提高；平均资本回报率和边际资本回报率都不支持零利率政策；商业银行收入主要来自利差收入，中间业务比重小、收费少、业务结构亟待优化，在没有收费业务的情况下，单*不到1个百分点利差，银行经营是没法持续的；中央银行反通缩和维护币值稳定的决心是坚定的，完全可以通过各种货币政策工具的最优组合（包括较低的利率）来有效实施适度宽松的货币政策。

　　在比较中国与其他国家的利率水平时，应特别注意两点：一是不同种类利率之间的可比性，二是利率下限的制度因素。美国联邦基金目标利率是0至0.25%，欧元区主要再融资目标利率是2.0%，日本隔夜拆借目标利率是0.1%，而中国的公开市场操作利率是0.9%。这里不能用中国一年期存款利率和美国联邦基金利率（即隔夜利率）来进行比较，要“苹果比苹果，桔子比桔子”。此外，短期利率的下限是中央银行制定的超额准备金利率。中国人民银行一直对超额准备金付利息，美联储以前不能对超额准备金付利息，他们很羡慕我们。金融危机之后，美国国会授权美联储对超额准备金付利息，目前超额准备金利率是0.25%，中国是0.72%，公开市场操作利率不能低于这个水平。

　　除了上述各国中央银行利率的比较，还可以比较各国金融市场的利率：银行间市场、债券市场、对客户的零售利率。虽然美国是零利率，但美国一年期CD的利率是2.14%，最优贷款利率3.25%，住房抵押贷款利率在5.25%左右。欧洲金融市场的利率也是相当高的。唯一例外的是日本，日本的利率较低，一年期CD利率0.63%，最优贷款利率1.47%，住房抵押贷款利率3.71%。中国的一年期存贷款利率分别是2.25%和5.31%，住房抵押贷款利率如果按七折优惠计算，还不到5%。有人说中国降息空间还很大，其实和美国相比，中国的利率并不高。

　　我认为现在中国的利率水平合适。有人将此理解为不降息，这是不对的。我所说的利率合适水平，是指我们现在处于“进能攻、退能守”的利率水平。