动荡与衰退继续笼罩 黄金无限风光在险峰

　　2008年被称作21世纪的“1929”，多国经济步入衰退，消费下降、投资放缓、出口跌落、失业上升、恐慌蔓延。2009年危机将如何演绎？黄金、美元的避险需求是否会改变？金价将何去何从？基于不同的视角，观点各异。本报告将从金融危机下黄金独特的供求状况展开分析。

　　一、金融危机下黄金独特的供求状况

　　剖析黄金的供求关系，不仅要分析实金需求，更要关注投资需求。在金融危机下，黄金表现出更多的金融属性，避险需求的提升，使黄金在2008年表现强于所有商品。

　　1.黄金总需求增加，2009年仍将维持供不应求的局面

　　根据GFMS的统计，2008年第三季度全球黄金总需求同比增长18%，而总供给同比下降10%。如图一所示，2006年至2008年上半年黄金的供求基本维持均衡，但2008年三季度在金融危机蔓延和金价回调至较低水平（800美元/盎司下方）的推动下，黄金需求出现大幅增长。供给方面，近三年来黄金供给量基本保持平稳，2008年三季度同比大幅下滑，这在很大程度上是由于央行销售量大幅下降造成的。截至2008年9月26日，按照《中央银行售金协议》约定，2008年的总销量暂为357吨，这是自1999年签署首个《中央银行售金协议》以来最低的年度销售量水平。

　　在供应基本平稳但出现同比下降以及需求增加的情况下，2008年下半年相对其他商品而言，黄金表现出较好的抗跌性。而根据GFMS的预测，黄金供应在2009年仍然不会增加，黄金供小于求的局面在2009年将得以延续，这从基本面上给金价走高提供支撑。

　　2.2008年黄金需求表现出的不同特点

　　在经济与金融动荡的2008年，黄金的需求出现了与以往不同的特点，在不同的黄金市场上，出现了令人费解的矛盾现象，一边是金融危机下黄金避险功能推升的对实金的强大需求，一边是“去杠杆化”引发的黄金期货市场的大幅减仓。

　　1）金融危机下黄金避险功能推升的对实金的强大需求

　　据世界黄金协会（WGC）发布的第三季度《黄金需求趋势》，第三季度可确认的投资需求，包括通过交易所交易黄金基金(黄金ETFs)、金条及金币对黄金的需求，对总需求贡献最大，高达107亿美元（382吨），比上年同期水平增加了一倍。GFMS数据亦显示，第三季度零售投资需求上升121%，达232吨。总体来看，第三季度欧洲达到创历史纪录的51吨金条和金币购买量，而法国自1980年以来首次成为黄金净投资国。中东地区的金饰需求占该地区总消费需求量的90%以上。

　　投资需求增加的同时，珠宝需求、工业需求下滑。如图二所示，全球黄金总需求在3500吨/年附近，近年金价走高打压了黄金的珠宝需求，且受全球经济低迷的影响，黄金的工业需求受阻。但黄金特有的金融避险功能极大地推升了信用危机下对实金的需求，这一点从黄金ETF持有量的变化可以更清晰地看出。

　　2008年前两个季度，黄金ETFs基金持有量虽时有增减，但幅度都相对较小，和历史相比，波动幅度都在正常范围。而在三季度黄金ETFs基金经历了自第一只黄金ETF上市以来最大的单季流入，全球黄金ETF净流入高达145吨，其中份额最大的SPDRGoldShares第三季度流入达到创纪录的111吨。9月15日，雷曼兄弟申请破产，市场加重了对银行业崩溃的忧虑并引发流入高峰，9月17日起的连续五个交易日净流入高达前所未有的110.59吨。四季度流入量减缓，截至12月24日，SPDR四季度净流入为20.07吨，全年净流入为147.45吨。

　　黄金ETFs基金由100%实物黄金支持。9月份随着危机的加剧恶化，黄金更加彰显了其在金融危机中的避险魅力。

　　2）在“去杠杆化”作用下黄金期货市场的大幅减仓

　　通常情况下，甚至不少的历史经验都给投资人这样一个印象：当现货市场需求旺盛的时候，通常也伴随着期货市场的持仓增加与价格上涨。在2008年9月之前，这种历史经验仍然是正确的，然而就在9月雷曼兄弟破产事件后，黄金的期现货市场出现了令人费解的矛盾现象：一边是对实金的强大需求，一边是期货市场的大幅减仓。以美国COMEX期金为例，持仓量从9月16日起持续减少，至12月9日降至三年来的最低水平261001手。而如前所述，9月16日后黄金ETF的持有量却经历了创纪录的流入高峰。

　　黄金期现货市场的矛盾现象，也加剧了黄金价格的波动性。而造成这种矛盾的主要原因一方面是金融危机下黄金避险功能的提升，另一方面是整个商品市场的“去杠杆化”。包括原油在内的大宗商品市场自7月中旬以来几乎全部受“去杠杆化”的影响而大幅减仓下行，黄金期货市场亦未能幸免。然而不同的是，经济衰退下市场预期大宗商品需求将大幅下降，期现货价格同时下挫，而黄金虽然工业需求会下降，但金融危机下，黄金的避险投资需求大幅增加。与大宗商品价格单边下挫不同，黄金价格在期现货市场的矛盾作用下剧烈振荡。

　　WGC称，店头和期货市场9月发生一波仓位结算，这是因为对冲基金被迫筹资，以应付追缴保证金要求和大量投资者赎回。虽然雷曼兄弟9月初倒闭之时，实金需求增加，流入世界最大黄金ETF SPDR Gold Trust的资金规模骤增。但在美元走强、投机交易和流动性需求的联合作用下，尽管市场恐慌情绪加剧，金价亦未能进一步高攀。

　　3）机构资金从非分配账户转到分配账户

　　黄金凭证是由商业机构发行的黄金权益凭证，代表投资者持有的一定黄金要求权。黄金凭证可分为两种：分配账户（allocated account）和非分配账户（unallocated ac－count）。分配账户是以实物黄金为基础的，账户上详细注明了投资者所持有的黄金数量和每一块金条的编号，投资者对账户上的黄金享有绝对的支配权，投资者对账户上黄金的所有权不受发行人资信的影响，但要支付实物黄金的保管费和保险费。非分配账户不以黄金实物为基础，而是依*发行人的信誉作为担保。发行人可以持有少量黄金开立大量的非分配账户，只要大多数账户持有人不要求赎回黄金，发行人流动性就不会出问题。非分配账户手续简便，成本较低，是目前黄金市场上大多数投资者所使用的账户。但非分配账户包含了一定的信用风险，能否兑现取决于发行人实力。如果发行人倒闭，非分配账户的持有人就无法拿回账户上本该属于自己的黄金。

　　2008年整个三季度有一个特点就是机构资金从非分配账户(unallocated account)转到分配账户（allocated account）。在金融危机面前，投资人不再相信信用，而选择相信黄金。

　　3.2009年黄金供求分析

　　2008年黄金是所有市场唯一一个没有下跌的品种，而在全球金融经济危机中，黄金也出现了不同以往的独特的供求状况。

　　GFMS预计2008年全球矿产金的供应量将下降2.3%，至2422吨，创下1996年来最低纪录，中国的矿产金在世界总产量中的比例将上升至13%左右。由于优质矿产越来越少，全球黄金矿产量正在处于下降趋势。有专家预计未来五年内，黄金产量将会每年下降约3%。GFMS执行主席菲利普-克拉普威克认为，“未来矿山产金量不会增长，如果价格接近700美元，产量甚至会下降，只有当价格超过950美元的时候，才可以刺激旧金回收量大幅上升，而央行售金保持在较低水平”。

　　央行售金方面， IMF曾计划出售400吨黄金来改善其财务状况，但美国国会对此建议只是沉默。如果美国国会同意出售，有买家（如中国）能全部买下对黄金市场将是利好因素。在信用危机和货币体系能否度过金融危机的忧虑下，拥有大量黄金储备国家的央行也不大可能在近期售金，黄金作为全球公认的储备货币在金融危机期间向来表现良好。

　　需求方面，由于受经济衰退影响，工业用金会出现减少，如果金价在850美元以上也会抑制印度等国的珠宝需求，但危机的持续会增加黄金在避险投资方面的需求。我们预期2009年黄金的总体状况为供不应求。并且不能排除包括中国在内的部分国家增加黄金储备的可能性。2009年基本面仍将对黄金价格形成有利支撑。

　　黄金作为一个特殊的即有商品属性又有金融属性的品种，其价格走势不仅受到基本面的影响，也受到国际经济美元走势等相关因素的影响。下面将主要探讨对黄金价格有重要影响的经济危机状况及美元走势。

　　二、美国经济危机状况及美元走势

　　1.美国经济将陷入“L形”衰退

　　美国次贷危机最终发展成为席卷全球的金融危机，并已侵蚀实体经济。经济受金融危机的影响已陷入经济衰退。

　　美国房地产泡沫的调整仍未结束，而房地产市场低迷不仅影响投资，也影响消费，进而影响经济增长。而金融机构“去杠杆化”亦旷日持久，“去杠杆化”是一个非短期的失衡调整过程，美国一直以来都是一种*借贷支撑消费的模式，金融危机的爆发，导致信贷市场紧缩，消费下降，进而拖累投资和经济增长。美国出口也将受欧日经济衰退的影响。当前各类领先指标亦显示，美国经济将陷入二战以来最严重的长期衰退。

　　面对百年一遇的危机，美国政府紧急出台了一系列的政策救助举措，主要包括降息、注入流动性、债务担保、大规模的财政刺激计划等。特别是2008年9月以来，几乎每天都有新的重要救市举措发生。

　　政府救助虽然初步稳定了市场，但并未解决引起金融市场危机的深层次原因。如图六所示，美国房地产价格仍无见底迹象，只要美国房价没有触底，就仍然威胁着房屋贷款质量和以房地产资产为抵押的债券质量，如次债、MBS、CDO和CDS等市场的稳定。金融机构表内外的“有毒资产”，包括次贷、次债及相关衍生品等引发的损失尚未全部核销。目前经政府救助初步稳定下来的金融机构，包括大型金融机构也可能再次出现危机，更多的是中小型的金融机构，包括银行、对冲基金和保险机构都会加入到再次危机的行列，金融市场将继续动荡。若救市政策无法解救房地产市场的困难，那么金融市场将持续受到影响，危机将继续和延长。

　　经济衰退会带来进一步的金融恶化，两者相互作用，会使经济持续低迷，目前经济学届普遍预计G3经济将陷入“L形”衰退。在经过2008年的快速大幅下滑后，不会在短期出现反转，经济将陷入中长期持续的衰退。

　　2.预期美元将重归弱势

　　美国经济危机在2009年难以好转，各项经济指标将持续恶化，难以支持美元走强。而政府救市资金的来源和偿还问题也将给美元走势增加巨大的不确定性。金融机构持续的“去杠杆化”也会对美元产生影响。

　　1）政府救助措施可能引发美元泛滥

　　危机爆发以来，各国政府出台了一系列包括降息、注入流动性、债务担保、大规模的财政刺激计划等在内的救助措施。而要筹集救助措施所承诺的资金，美国政府大概只有三种办法：一是增税，二是在国际市场发行国债，三是利用美元在全球货币市场中的特殊地位大规模印发美元。巨额的双赤字和外债压力将迫使美国政府不得不选择发行更多的美元，而这将损害投资者对美元的信心，使美元持续走弱。

　　2）“去杠杆化”仍将在2009年影响美元走势

　　2008年7月中旬，在“去杠杆化”的推动下，美元指数结束四个月的低位盘整，展开了一轮史无前例的快速上涨行情，这在货币市场上是史所罕见的。

　　“去杠杆化”是一个很漫长的过程。本次危机金融机构受到如此沉重打击的主要原因是资本金比例过低，金融机构为了应对危机提高资本金比例，需要大量出售资产降低杠杆比率，华尔街五大投资银行全部归入商业银行系统，意味着投资银行的传统30—35倍左右的高杠杆将被传统商业以银行的12倍金融杠杆取代，对冲机构破产和大量削减杠杆比例也使市场的杠杆比例大大下降。这一过程并非短期可以完成的，2009年甚至之后的几年，美元走势乃至整个金融市场仍将受到“去杠杆化”的影响。

　　3）美元难以维持2008年的反弹行情而将重归弱势

　　美国经济将持续衰退，不支持美元走高。而美国政府无论是通过提高税收、发国债或者增发美元来筹集救助政策所需的资金，均无法摆脱两难困境。降息、向金融机构甚至实体企业注资、大规模的财政刺激计划等最终将会导致美国通货膨胀的压力上升。如果美国经济持续恶化且美国政府采取过度宽松的货币政策的话，可能使美元重新开始持续性贬值。

　　美元指数在2008年后期的反弹行情并非受基本面的支撑，而是集中“去杠杆化”共振的影响。“去杠杆化”活动在2009年仍将打压资产价格，增加市场对美元的需求，然而在经过2008年9月底到10月底的恐慌性集中“去杠杆化”共振后，“去杠杆化”对美元的影响虽是持续的，但将变成分散性的，其作用将显著弱于此前集中共振的影响，不能支持美元的持续走强。

　　三、2009年黄金无限风光在险峰

　　1.矿产金供应不会增长

　　据GFMS预测，2009年金矿产量不会增长，如果黄金价格是接近700美元，产量甚至会下降。事实上当金价在700美元时，全球约有20%的金矿亏损。

　　2.央行售金保持在较低水平

　　在全球金融危机及经济持续衰退的情况下，黄金的避险功能提升，GFMS预计2009年央行售金仍保持在较低水平。而目前市场上关于中国、日本等国家有可能增加黄金储备的推测也不是完全没有可能。

　　3.信用危机的深化将使投资人更加相信黄金

　　美政府过度宽松的货币政策将减弱美元的避险功能、增加黄金的避险魅力。虽然在2008年7月中旬后，“去杠杆化”推升了美元指数，同期黄金走势振荡，但9月底雷曼破产后，美元指数虽有罕见上涨，但黄金一改以往与美元此消彼涨的关系，不仅没有下跌，而是震撼上扬，说明市场处于极度恐慌中，信用危机使投资人更加相信美元与黄金。

　　然而，随着美欧等国家救助措施的推出，市场恐慌情绪得到部分缓解（参见图八），而美国宽松的货币政策又增加了市场对美元泛滥的忧虑。加上“去杠杆化”从集中到分散，使对美元的集中大量需求显著减弱。在衰退持续的情况下，市场对美元的避险需求将逐渐减弱，而对黄金的避险投资需求将进一步增加。

　　4.黄金或将再攀高峰

　　2008年，相比其他市场的投资者而言，黄金市场的投资者是幸运的，黄金是2008年唯一没有下跌的品种（排除掉国内黄金期货推出之初的过度投机因素）。2009年金融动荡和经济衰退仍将持续，虽然从原油和黄金的关系看对黄金的涨幅有一定的限制，但我们预计，黄金价格将在基本面支撑和强大的避险投资需求的推动下再攀千元之巅。