“乱世买黄金”过时了吗

　　俗话说“乱世买黄金”。在金融危机中，黄金往往会成为保值的最佳选择。今年9、10月份里席卷全球的金融海啸对国际金融体系来说可谓是不折不扣的“乱世”，然而黄金价格却是一跌再跌，难道“乱世买黄金”过时了吗？世界黄金协会（WGC）11月20日公布的第三季度全球黄金供求统计数据给了这个疑问否定的答复。报告显示，2008年第三季度全球对黄金的需求比去年同期跳升了17%，黄金在危机中的保值魅力不言而喻。

 　　那么为何“乱世”中金价会下跌？又为何需求依然跳升？“后危机时代”金价走势如何？解答以上问题还得从黄金的属性说起。

　　一、黄金是货币还是商品

　　我们知道，黄金具有货币和商品双重属性。但当黄金被作为标的物，制作成期货合约之时，又被赋予了第三种属性——即期货属性，或者称为金融衍生品属性。而目前国际金价又恰恰是由期货市场来决定的。因此，脱离这种金融衍生品属性来讨论黄金的价格无异于舍本逐末。

　　回顾金价自2007年次贷危机发生至2008年3月贝尔斯登案爆发为止的走势，可以看到上述三种属性同时在推动金价走高。次贷危机的爆发，一方面使得黄金的避险魅力提升；另一方面，危机引发的美元贬值直接导致了以其计价的黄金的价格上涨。这两种因素可以分别归结为黄金本身的货币和商品属性在发挥作用。而同时，又有基金的追捧在推波助澜，即金融衍生品属性在发挥作用。

　　而以贝尔斯登案为分水岭，随着危机在表面上趋于缓和，并在实际中继续深化，这三种属性的推动力开始出现了分化，并逐渐形成了一定的平衡：黄金的货币和商品属性继续推动金价上涨，但有所减缓；而金融衍生品属性则开始打压金价，具体的表现即为资金开始从黄金期货市场上撤离。金价也因此开始了长达4个月的振荡（3月中旬——7月中旬）走势。

　　进入7月，次贷危机终于深入其源头——美国房市。由此开始，上述的“平衡”逐渐被打破了。

　　一方面，基于欧、日经济更弱于美国和危机中美元受到追捧等原因，美元自7月开始反弹，金价则应声下跌——即黄金的商品属性开始由推动金价上涨逆转为向下打压金价。

　　另一方面，随着危机矛盾的不断激化，尤其是在9、10月份里金融巨头集中垮台、全球股市暴跌的情况下，投资者对金融衍生品的信任度越来越低，大批机构将原先通过各种方式（一般用金融杠杆）“借”到的资产退还出去，以重新掌握现金来保值（即去杠杆化）。在这种去杠杆的趋势下，大批机构减少大量复杂的组合、解散杠杆放大的投资工具。之前卖出美元买入大宗商品及股票的投资者，现在又必须把美元买回来。这个过程已经导致了美国三大高杠杆的资产类别（商品、股票、房地产）价格的整体下跌，黄金期货市场同样不例外。基于以上原因，美元指数在8、9、10月的金融动荡中大幅飙升17.22%，而金价则大跌21.68%。

　　可见，反映投资者参与兴趣的期货市场持仓量数据（COMEX交易所）已经从7月份最高的近45万手锐减至11月底的25万手附近，减少幅度高达44.4%。

　　二、黄金被抛弃了吗

　　危机中黄金在期货市场上遭到抛售，并导致国际金价大跌，黄金难道被抛弃了吗？答案是否定的。让我们回头再看文章开始处提到的，世界黄金协会最新公布的全球黄金供求统计数据（下表）：今年第三季度按美元计算的黄金需求达到320亿美元，创下有史以来最高季度纪录，这一数字比今年第二季度高出45%。按吨数计算的需求也比去年同期高出17%。可见黄金在现货市场不但未被抛弃，反而备受追捧。

 　　具体到供需的各个分项来看，黄金总供给较去年同期减少近100吨，其中“官方售金”的“贡献”最大，由178吨降至23吨，降幅高达87%。可见从政府层面看，尽管金融危机中各国饱受资金短缺的困扰，但兑换现金十分容易的黄金储备反而遭到惜售。

　　需求方面，第三季度黄金总需求同比增长17%，环比增长50%。分项方面，“金条和金币零售投资”、“其他零售投资”和“珠宝及首饰”的增幅最大。值得一提的是，这些零售数据大幅增加是在金价同比大涨28%和全球个人消费支出大幅萎缩（见下图）的背景下完成的。

　　再看与期货类似同样是黄金市场上的投资工具——黄金ETF（投资标的为实物黄金），其黄金持有量不但未减少，反而随危机的深化有所增加：同比增长8%，环比增长97%。

　　各地区方面，第三季度欧洲达到创历史纪录的51吨金条和金币购买量，而法国自1980年以来首次成为黄金净投资国。包括台、港、澳等市场在内的中国黄金需求量三季度猛增18%，达109吨，仅中国大陆需求量就增加了16吨。

　　由以上分析我们可以发现，在金融危机最严重的第三季度，黄金在现货市场与期货市场的待遇截然相反。实际上，实物黄金在危机中依然备受追捧；而黄金期货，在危机中由于其金融衍生品属性凸显，且三十年来没有人经历过这种动荡，也难以预测未来事态会如何演变，因此反而遭到了资金的抛售。目前黄金的价格又恰恰是由期货市场来决定的，这就很好地解释了为什么在危机中金价反而下跌这一与我们的常识不符的现象。不过即使是这样，黄金的购买力实际上却是大幅上升了：年初1盎司黄金能够换9桶原油或2.6吨小麦(资讯,行情)，而11月末用同样多的黄金已经能够换15桶原油或4吨小麦了——乱世买黄金的智慧不言自明。

　　三、“后危机时代”金价何去何从

　　随着各国政府积极出台救市措施，市场恐慌情绪已经逐渐缓解。展望后市，金融危机将就此化解还是再次进入“表面缓和、实际深化”的循环，进而引发新一轮危机，市场依旧争论不休。不过在上述的分析框架中，这两种情况均不能给予金价大幅飙升以支持。

 　　如果危机就此化解，机构大规模抛售黄金期货的可能将逐渐减小，这将使金价有了企稳的基础。不过相信机构仍将在较长时间内继续去杠杆化的过程，且危机化解后金价的保值魅力也将被削弱，这将使得未来金价的重心继续下移。

　　如果新一轮危机再度发生，9、10月份危机中黄金的表现就是最好的参考：现货金受到追捧，但金价依然遭到期货市场抛售的打压——尽管购买力不降反升。

　　事实上危机可能还有第三种极端的发展趋势：即危机的规模和影响急剧扩大，现有的国际货币体系崩溃。届时黄金的货币属性将强势回归，其价格则会被重新定位。