全球降息周期与金价走势

　　10月8日，美联储、欧洲央行、英格兰银行以及加拿大、瑞士和瑞典等国的央行联手降息50个基点；10月29日我国央行降息27个基点，随后美联储降息50个基点；10月31日日本央行降息20个基点；11月6日欧洲央行降息50个基点，英国央行更是大幅降息150个基点。市场普遍预期，年内各国央行还可能会有第三次联手降息行动。在美国次贷危机日益演变为全球经济危机的背景下，全球进入降息周期已经成为市场的共识。那么，在降息周期中金价会如何表现呢？

 　　从逻辑上讲，降息周期会从两个层面影响金价走势：从金融市场层面看，如果美国降息周期与其他主要经济体的降息周期存在时间差，那么美元兑其他主要货币的利差将会使得美元币值发生变化从而影响金价；从实体经济层面看，全球降息周期将会通过缓和经济衰退和刺激经济复苏来影响金价。下面我们就利用历史数据来考察降息周期是如何通过以上两个层面影响金价走势的。

　　从实体经济层面看降息周期与金价走势

　　从实体经济角度来考察降息周期对金价的影响，分析人士认为有这样一个过程：央行降息周期→经济衰退有所缓和，甚至引发经济迅速复苏→大宗原材料价格止跌甚至企稳上升、收入上升→金饰需求增加和对冲通胀风险需求上升→金价上扬。按照以上的逻辑链条，我们可以看出，在降息周期的中后期，随着经济走出衰退阴影，进入上升通道，金价应该会出现上升的中期走势。

　　那么历史数据是否支持以上推论呢？二战以来，美国的经济周期基本上主导了世界经济周期的走势，而在全球降息周期中也往往是美国降息周期先行，因此，我们通过考察美国的利息周期与金价走势的关联可以大致评估降息周期在实体经济层面对金价的影响。可以看出，美国利率周期与金价的关系并不具有稳定明确的性质，1971年—1972年和1979年—1982年的两轮滞胀时期的黄金牛市是伴随联邦基金利率的上升出现的，并且随着联邦基金利率的大幅回落而下滑（线圈包括区域），但是2001年美联储启动降息周期后，国际金价持续上扬（阴影覆盖区域）。历史经验表明，在滞胀时期减息会带动金价上扬的论断并不能成立，因为滞胀情境中货币政策放松导致的利率下降是通胀缓和的结果，而通胀的缓和则削弱了黄金需求，从而会打压金价。

　　在2001年美联储启动降息周期后，在降息周期的后期国际金价启动了一轮牛市。那么，次贷危机爆发以来美联储启动的又一轮降息周期渐近尾声，黄金会不会迎来新一轮牛市呢？在回答这个问题前，我们先通过下图对比一下1990年以来的纽约金价与美元指数。

　　2001年美联储启动的降息周期后期黄金牛市的启动是随着美元的贬值出现的（阴影覆盖区域），并且随着近期美元强劲反弹，金价开始大幅回落。由此可见，美元指数与金价走势的关联远比利率周期与金价的关联要明确。我们认为，降息周期是否引发黄金牛市必须结合美元走势来考察，那种认为降息周期的中后期必然会有黄金牛市的观点有欠周全，事实上，30多年来仅有2001年启动的降息周期后期与黄金牛市启动相联系。

　　从美元汇率的角度分析降息周期与金价走势

　　目前，全球各大央行的同步降息并没有改变不同国家降息空间不对称的基本格局：美联储的连续大幅降息使得联邦基金利率仅有1％，未来进一步降息的空间较小；欧洲央行3.25%的利率水平则意味着欧洲央行仍有相当的降息空间。由于市场普遍预期次贷危机的冲击远未结束，由此可以推断，全球降息周期将会造成美国联邦基金利率保持低位不变而欧元进入降息周期的局面。全球降息周期造成的这种欧元与美元的利差会如何影响美元汇率进而影响金价走势呢？下面我们观察一下历史上类似情景下金价是如何变动的。

　　可以看出，2002年至2004年间，美元利率先于欧元利率降至底部这段时期（线圈包括区域）与目前美欧利率周期的情形最为相似。从2002年开始黄金迎来了一轮大牛市，2002年至2004年金价的一路上扬（线圈包括区域）似乎表明，在全球降息周期中欧元相对于美元的高息对金价有刺激作用。但是，当我们观察2005年至2006年间美元先于欧元加息以至于美元利率高于欧元时，美元汇率并没有因此走强从而打压金价，相反美元持续贬值，金价则迎来了更大幅度的上扬。由此可见，美欧货币的利差与美元汇率的关系并不明确，利用美欧货币利差难以给出对金价走势变化前后一致的解释。

　　结论

　　通过对历史数据的考察我们发现，美元指数与金价走势的关联远比利率周期与金价的关联要明确，单纯从降息周期的角度并不能给出有关金价走势的前后一致的解释，必须结合美元周期形成的因素去寻找未来金价中长期走势变动的方向。