正如供求基本面的变化加上资金流入、美元贬值等因素促成了上轮历史上最大的牛市一样，全球经济衰退导致大宗商品需求减缓，加上目前政治经济环境的不利，将导致上轮商品牛市的结束，因此全球大宗商品价格阶段性拐点已经出现。 全球经济增速放缓 从2007年9月的次贷危机严重打击了美国经济，欧洲、日本以及其他新兴国家等在危机的传导机制下发展速度均出现了不同程度的放缓，影响了全球商品特别是能源、工业品的需求。 次贷危机重创美国经济。目前美国经济形势不容乐观。7月美国2家大型房贷公司又出现大幅亏损，另外1家银行破产，使得次贷危机对美经济形成了新一波的冲击。同时令股市下跌，经济前景暗淡。从就业、消费与工业生产的情况分析，目前仍处于衰退的边缘。加上高油价导致的通货膨胀压力加大，进一步使用宽松货币政策刺激经济的余地不大，而伊拉克战争导致的财政赤字扩大，也限制了财政政策的可能性，因此，预计美国经济年内仍将徘徊在衰退边缘。 欧洲经济受到拖累。美国次贷危机导致的经济疲弱以及高通胀逐渐传导至欧洲等地区。英法德三国的工业生产在今年以来快速下降。特别是二季度以来，德国工业生产快速下降；而法国、英国工业生产同时进入负增长时期，表明在美国经济下滑半年以后，欧洲经济也开始进入下降期。 在工业生产快速下滑的同时，英法德三国消费情况不佳。法德消费半年以来一直增长乏力，而英国6月份零售销售月率以1986年以来最快的速度下降，降幅达到3.9%。在全球高油价与物价上涨压力下，消费信心受到抑制。欧元区7月服务业和制造业活动指数加速下滑，商业预期指数降至1998年以来的最低水平。欧元区7月制造业产出指数降至46.9，为2001年来最低水平；新订单指数也处于7年最低点，表明该指数不可能很快上升。欧元区7月RBS/Markit服务业采购经理人指数(PMI)降至5年最低48.3，6月该指数为49.1；欧元区7月RBS/Markit制造业采购经理人指数跌至47.5，6月为49.2；经济学家预期为48.7；指数低于50表明经济处于萎缩状态。 新兴经济体受影响。新兴经济体中的印度、俄罗斯通胀水平超过了10%，不得已采取了加息等紧缩措施。更为重要的是中国经济回落、消费疲软的影响正在显现。7月份的中国制造业采购经理指数（PMI）为48.4%，这是自2005年1月以来PMI指数首次回落到50%以下，而制造业是大宗商品需求的主要行业，中国的需求对全球大宗商品市场至关重要。 供求关系出现重要变化 随着大宗商品价格的暴涨，相关资本开支的增加已持续很长一段时间，这将带来供给的增加；而全球经济经历2002以来长达5年多的黄金(资讯,行情)增长期以后，次贷危机的影响将导致美欧经济放缓与新兴经济体经济调整，进而抑制需求。在供给增加与需求放缓的大背景下，大宗商品牛市的经济基础已经不在。 以石油为例，随着有关勘探与开采资本开支的大幅增加，石油的供求关系将在今年开始逆转。2006年全球石油总供给为311.76亿桶,全球石油总需求为309.30亿桶,供大于求2.46亿桶。2007年全球石油总供给为311.47亿桶,全球石油总需求为312.75亿桶,出现了1.28亿桶的供需缺口。但2008年目前情况看全球每天供应已经大于需求51.6万桶。然而对于OPEC和俄罗斯而言，每天增加100万桶来说是非常容易的，因此，原油的供求状况未来可以说是基本平衡，小幅过剩。 总之，在经济增长放缓和油价大幅上涨的共同作用下，全球石油需求下降，在技术进步及勘探支出增长的情况下，全球石油供给增加，目前全球原油供给基本平衡，进一步向上操纵油价变得越来越困难。 再看铜，中国的铜需求已经占到全球的约1/4，中国需求是上轮牛市得以延续的最重要原因。但为了抵御通胀，2007年以来中国政府采取了多种宏观调控措施，这使得宏观经济开始降温以及下游企业对铜的采购意愿受到很大影响。2008年1-6月，中国的铜表观消费增速只有约3%，较2007年30%以上的增速大幅回落；最新的中国PMI指数显示中国的制造业景气度大幅下滑。所以我们判断中国的铜需求将恢复到一个合理增长水平，预计2008年中国铜需求的增速约为8%。就西方国家而言，其铜消费的50%用于房地产市场。但受美国次债危机的影响，美国、欧洲、日本的房地产市场遭受重创，新屋开工面积已经较长时间维持负增长，房地产市场的低迷严重拖累国外铜需求，我们认为发达国家的房地产时间短时间内恢复景气的可能性较低，我们判断中国外的市场铜消费难以增长。 另一方面，长达6年的牛市及丰厚的利润预期，牛市后投入到铜矿开采领域的资金开始发挥效应，2007年开始新增的铜矿产能已开始增加，估计2008、2009年的新增铜矿产能都在100万吨左右，增幅达到5%以上。不过，虽然新增产能较多，但我们仍认为铜的供应难以实现大幅增长。主要原因是铜矿供应的集中度较高（前5大厂商占比50%以上）、铜矿品位的下降以及成本的上升都使得铜矿供应的损失量维持高水平（实际产量与计划产量的差额）。我们认为未来两年的铜供应有望实现约3%-4%的稳定增长。 美元反转 大宗商品价格回落 我们的研究结果表明，美元对欧元汇率低估32.5%，美元将阶段性走强助推大宗商品价格回落。自1999年欧元正式问世以来，欧美经济基本面相差不大，以GDP增长率看，9年来美国的GDP增速年均高出欧元区0.6个百分点，以CPI衡量的通货膨胀方面，9年来美国累计通胀水平仅比欧元区高出7.5个百分点，在劳动生产率方面，以欧元区劳动生产率最高的德国为代表，美国劳动生产率9年来累计高出5个百分点。 长期的角度看，购买力平价决定了汇率的长期均衡汇率，欧元对美元的汇率未来将向着由购买力平均所决定的均衡汇率水平*近。也就是说，未来欧元对美元的汇率将要大幅向下修正，由于欧元在美元指数中占据决定性权重，加之在国际商品价格调整中，商品货币的汇率水平也将下跌，相信美元指数将会上涨，未来三年美元兑欧元将上涨14.9%-30%，美元反转将助推大宗商品价格回落。 政治因素抑制商品价格持续走高 进入21世纪之后，随着石油价格的从10多美元一桶持续上涨到2008年的147美元一桶，全球财富的分配出现了明显向中东产油国倾斜的状况。如果这种状况持续下去，在美国、欧洲、中国等国家的军事力量显然比中东强势的背景下，全球财富结构背后的暴力和强权均衡原则就会被打破。结果要么早晚会爆发新的石油战争，要么石油价格以和平的方式跌下来。 正是出于这个原因，在油价超过100美元，并加速上涨到147美元的过程中，7月8日的G8峰会集团领导人发表一项声明，对国际市场大宗商品价格、特别是石油和粮食价格的大幅上涨表示“强烈关注”，称其加大了全球通货膨胀的压力，对全球经济的稳定增长构成了“严重的挑战”。八国集团领导人8日呼吁有关各方采取具体行动应对油价飙升。八国集团领导人在一份声明中说，石油生产国应确保透明稳定的投资环境，以吸引更多投资帮助其提高生产能力。而原油消费国应进一步采取措施，提高能源利用效率和推行能源多元化策略。 G8的声明是一个明确的信号，表明大国不再容许以石油为代表的大宗商品价格继续暴涨，操纵油价的垄断势力正在成为众矢之的。与G8声明相呼应的是美国对大宗商品价格暴涨的一系列调查措施、限制措施，以及中国对大宗商品市场的干预等。 美国的情况值得一提。在高油价与通胀不断攀升的情况下，为取悦选民，民主党控制的国会已经开始采取行动打压油价。美国参议院民主党议员于7月下旬投票批准旨在抑制能源市场上投机活动的一项立法列入议程。这项立法要求美国商品期货交易委员会限制原油和天然气期货市场上的投机性交易，还要求能源市场提供更多报告以防止操纵市场行为的发生。另外，继布什总统要求美国国会通过开采近海石油决议之后，民主党候选人奥巴马也表示，未来或采取释放战略石油储备的手段以压低油价。这表明，作为大宗商品龙头的石油，以后将面临更大的压力。 农产品方面，也有体现了发展中国家与发达国家之间强权均衡。7月下旬进行的世贸组织多哈回合谈判，因中印与美国之间的尖锐对立而破裂。美国一直要求富国和穷国均开放农产品国内市场，但是包括印度在内的很多成员都要求美国首先改革其农业补贴。由于无法在特殊保障机制上达成一致，谈判最终破裂。由于中国、印度粮食自给自足率较高，以及维护粮价稳定的决心，操纵国际粮价的企图必将被挫败。 资金撤出商品市场 美国发生的次贷危机导致部分资金从商品市场撤出，进而使商品价格近期出现一定幅度的回落。 在美国会与舆论的压力下，CFTC近期对原油、农产品等市场持仓头寸开展了一轮严格调查，并对商品市场中的投机行为采取了较多限制，对操纵市场的行为进行了更为全面的预防措施。在市场监管部门严格查处下，众多之前存在于各商品中的投机多头资金陆续撤出，NYMEX原油市场中的投机净头寸一改前几年连续净多的局面，目前已经转为净空状态。监管层的打击，也是大宗商品转势的一个信号。 从CFTC公布的原油持仓数据来看，每一次净多头寸的急剧萎缩都伴随着原油价格回调。自今年3月份以来，净多头寸占总头寸比例由近7%持续下滑至6月中下旬的0.54%左右，为2007年2月以来最低水平，而总持仓也仅仅维持在133万左右。净多头寸与原油价格走势出现背离最终反映到原油盘面上，近日原油开始展开调整。7月以来，美国的原油基金持仓结构连续四周更转为净空，分别为净空0.364、0.066、0.555和0.913万手。这表明，非商业性石油交易商（比如对冲基金等投资者）已改变了一度看涨油价的投资策略。大型石油交易商SemGroupLP7月份提交破产申请，并在当月已清空石油期货头寸。 从基差结构看，无论是原油或汽油，其价差结构走向与价格走向呈现了较为明显的反相关特征。但在5月份之后，NYMEX原油、汽油合约远月合约由贴水转为升水。期货市场结构由负基差转变为正基差，基差结构与价格走向开始背离。正基差结构表明，市场看空。 综上所述，以G8峰会对石油价格的声明为标志，在经济放缓、供求关系逆转、美元反弹、政治干预的影响下，投机资金开始撤离大宗商品市场，价格开始了深度调整。尽管市场可能仍有反复，但我们认为，由于大宗商品的供需关系开始逆转，以前支撑大宗商品暴涨的经济、政治、资金等因素已经发生了变化，未来的大宗商品将以下跌为主。未来三年，石油的运行区间将逐波回落到每桶80-120美元，铜价的运行区间则会回落到每吨5500-6700美元。 大宗商品供给价格弹性和需求价格弹性都很低，这就是说，无论是供给还是需求，对价格都不敏感，而这正是导致其价格大幅波动的根本原因。供求方面出现微小的不均衡，都可能诱发很大的价格波动。 2008年大宗商品的供求关系发生重要变化：美国次贷危机恶化导致美欧经济放缓与新兴经济体经济调整，使得牛市基础发生动摇。此外，美元走强助推商品价格回落，资金流出更使其雪上加霜，上周五，NYMEX-10月原油合约再度大跌6.59美元（5.4%），收报114.59美元/桶。预计未来三年，石油的运行区间将逐波回落到每桶80-120美元，铜价的运行区间则会回落到每吨5500-6700美元。
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