编者按：7月中旬以来，美元指数出现强劲反弹，出现11个交易日连续上涨的罕见强势，并于7月19日创下77.41点的本年度新高。瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬认为美元的长期走势有一个“七年之痒”的规律，自从上世纪70年代中期以来，几乎每隔7年就会有一轮大涨大跌。美元的上一轮顶部出现在2001年底到2002年初，按此推算，他预计美元在今年底或是明年初会出现大的反弹。 美元走势历来是石油、粮食等国际大宗商品市场的风向标之一，也直接影响到我国出口形势和宏观经济的走势。另外，美元汇率走向直接决定了世界金融秩序重构，对国际资本的流向造成重要影响。而人民币的重估是否停止步伐，直接决定了国际热钱的流向和金融市场的稳定。在当前的形势下，密切关注美元汇率的未来走势，对研判我国证券市场具有重要的意义。 •外汇市场篇• 人民币对美元升值趋势逆转？ ■ 红周刊特约作者 王强 近一个月以来，人民币兑美元汇率下降，贬值明显，兑其他主要币种则有贬有升。综合来看，人民币有效汇率仍然较为平稳，波动区间有所扩大。市场更为关注的是美元指数的上升，近期高点曾达到77.41，创下年内最高点（图1）。三年汇改以来人民币基本上维持了兑美元单边升值的态势，而近期外汇市场的变化改变了这个预期，人民币兑美元汇率创下了汇改以来的最大跌幅。 “人民币升值”这个议题曾不断被鼓吹为A股两年牛市的重要支撑，当前的外汇市场形势对此形成了挑战，后市人民币兑美元汇率将有怎样的变化，“后奥运经济”是否面临变局，这些因素对于正确判断当前市场形势非常重要。 人民币有效汇率升值 是大势所趋 这里说的人民币贬值，主要是指兑美元的汇率下降，也指人民币结束上半年快速升值。美元指数近一个月以来的上扬，反映了市场对美国经济的信心，可以说是资金重新回流美国的结果。 二季度及7月经济数据显示，美国经济并没有市场预期的那么悲观，这为美元扭转跌势奠定了基调。而近期原油期货价格与黄金(资讯,行情)价格的相继下滑，则为美元上升提供了动力。 近一个月，人民币对美元汇率贬值，但对欧元则处于持续升值的态势，从总体上讲，兑欧元的升值速度大于兑美元的贬值速度。鉴于欧盟已是我国第一大贸易伙伴，可以说，人民币名义有效汇率上升，实际有效汇率基本稳定、小幅升值（见图2）。 中国经济今年以来面临外部需求放缓，贸易顺差减少的环境，这从根本上减少了本币大幅升值的动力。经济放缓将伴随着本币币值的下降。这样看，当前人民币扭转此前三年来升值过程，转向小幅波动实属正常。 理论上讲，在当前通胀背景下，人民币贬值（升值速度减缓即是贬值）具有必然性。通胀意味着货币增长强劲，虽然7月份数据显示货币增长减缓，但仍处于16%以上的高位。货币超量发行的结果必然是贬值。 另外，央行汇率司的专门设立可能与近期人民币汇率的市场波动有一定的关系。迫于国内出口商特别是经济回落的压力，现在政策的重心转到保持经济平稳快速发展，而不是以控制通胀为第一。国务院副总理李克强在天津考察时指出，扩大内需是推动经济发展的基本立足点，是应对国际经济形势变化的迫切需要。所以，对于汇率政策而言，去年下半年以来事实上的以升值抑制通胀的策略已经不是重点。今后一段时期将可能更多地关注升值对产业调整带来的阵痛，升值速度减缓是适应经济转型的必然要求。 从长期看，只要国内经济保持平稳快速发展，出口导向的经济模式不转变，人民币有效汇率升值就是趋势所在。但是，对于作为调控工具的汇率政策而言，其幅度会与经济结构调整相协调。 美元升值是反弹还是反转 今年“两会”期间，温总理曾指出他最大的担忧是美元何时见底。当前市场关心的人民币贬值问题，关键还要看美元的走势。而美元目前的升值是反弹还是反转，要取决于下列问题的答案。 首先，次贷危机最坏时期是否过去？如果说次贷危机以来美元已严重超跌，未来美元将迎来一波中期反弹。但是，随着新一轮的利率重置期的到来，美国房地产市场会面临怎样的变局？与之相关的投资机构与银行又会发生怎样的变局？美国政府对两大房贷机构及购房者的补贴措施是否会扭转市场信心？这些因素决定人们对美国金融机构的信心，对于美元走势影响很大。 其次，美国经济是否会深度衰退？是否会保持稳健增长？政府的减税计划赢得了市场的欢迎，但是能否起到长效作用值得关注。美国二季度经济增长率达到2.9%，但下半年能否继续这个速度尚待观察。新财年的到来对市场有多大的影响？次年新一届政府会有怎样的措施来提振经济，这些因素决定着美国经济的基本面，是美元能否走强的决定性因素。 第三，美国通胀率是否可控，基准利率是否会提高？或者说，油价是否见底？油价见底，通胀即可能见顶。美国政府近期公布的7月PPI达到9.8%，达到近27年最高值。这意味着通胀压力仍在延续，高赤字与低利率的经济后果正在逐步显现。这样，美国政府如何处理经济增长与通胀高压的矛盾，成为影响后市美元汇率走势的关键因素。 理论上讲，提高利率则助推美元走强；但事实上，加息是抑制通胀的手段，也是制造经济衰退的办法，所以对美元不利。经济现实的逻辑可能恰恰相反，美元走强会使进口货便宜，增加国内供给，抑制需求通胀。所以，美联储对基准利率的态度对于判断美国经济增长、通胀形势、美元走势，都具有非常重要的意义。但从哪个角度去影响，则取决于市场的关注点。 汇率变动对我国 资本市场的影响 大概两年前，人民币升值曾经作为多头鼓吹牛市的一大利器。但是，基本的常识告诉我们，汇率的变化，改变的是不同货币的比值，改变的是跨货币区的市场估值，而对内则毫无变化。但是，间接的意义是，升值会吸引外资流入，曲线推高资产市场价格，这样的话，则可以合理解释过去两年的牛市。进一步讲，如若这个推断正确，那么今年以来的下跌可能与资本外流有关。 但是，汇率变动与资本流动的关系到底有多大，到底谁是内生变量，在当前经济全球化的环境中恐怕很难判断。一般认为，汇率内生，这样的话，可以认为，美元过度下挫筑底，使美元资产具备了投资价值，资本回流。特别是在当前我国经济减缓的情形下，资本外流很容易解释。 不过，今年上半年特别是二季度的事实证明，升值与否似乎与股市关系不是很直接。二季度人民币币值急升，而A股市值急挫。 近日，摩根大通预言将有数千亿刺激经济的计划出台；愿望良好，但画饼毕竟不能充饥。不过，从近日的观察可以预料，奥运之后政府可能会继续出台扩大内需的政策，但这些政策变化与汇率本身关系不大。对于资本市场而言，意味着将扩大内需与抑制通胀的悖论更明确地摆在了面前。 •商品市场篇• 商品牛市是否卷土重来 ■红周刊特约作者 小李飞刀 弱美元将再次支撑 大宗商品价格 自7月初商品市场价格开始下跌，牛市是否结束的争论就开始在国内外热络起来。商品市场的一大特点是，底部相对可以预见，因为商品总是要值一点钱的，而顶部，也许连上帝都不会确知。历次商品牛市都具有这样一个走势特点：在长期上升的过程中，至少有一次年度下跌的中期调整，而在中期调整结束后，CRB（国际大宗商品期货指数）将进入再创新高的又一个主要上涨阶段，换句话说，商品的长期牛市至少有两个主要上涨阶段。不过随着这波超级商品大牛市的深入发展，多空双方逐渐梳理出了一条共同的思考轨迹，以至于有人放言用传统的供需法则和技术分析已无法适应新的市场结构。 纵观近期市场，玉米期货近月合约的价格走势就如同美元指数走势的镜像倒映一样，每一天，甚至几乎是每一秒钟都呈现出完全相反的趋势关系。显然，很少有玉米交易商或者宏观经济学家会否认这样一个事实，即弱势美元会刺激玉米的出口，反之亦然。商品市场与美元的高度负相关以前更多地表现在原油、黄金和有色金属上面，但现在大家发现这一因素已深入到了所有商品领域甚至是具体的分钟行情里。 在本次牛市的第一个主要上涨阶段，美元贬值是推动6年多来商品价格上涨的一个重要因素，由此，近期的美元上涨又成为导致商品价格下跌的主导因素之一（图3、图4）。但是，从性质上看，当前和今后美元指数的上升更多属于贬值周期中的反弹，而不是升值周期的开始。主要原因有二：一是虽然当前美国的“双赤字”状况较2002年贬值初期有所改善，但贸易仍保持赤字状态，距离贸易盈余还有相当大的距离。同时，由于经济放缓，以及刺激经济措施的开支，2007/2008财政年度的赤字从今年1季度的下降趋势转为扩大，7月底，布什政府宣布本财年预算赤字从年初的2440亿美元扩大到3890亿美元，2008/2009财年预算赤字更将创下4820亿美元的新纪录。二是当前美元指数处在历史低值区，其上升带有反弹的成分。所以，在美国经济总体下降并面临衰退风险，“双赤字”长期存在的状况下，美元难以彻底扭转弱势。 上世纪70年代初美元指数建立以来，分别在1980~1985年和1995~2001年两次步入升值周期。两个升值周期有一个共同的走势特点，即美元指数的牛市都是建立在长期盘整的基础上发展而来的。也就是说，美元的熊牛转换有一个长期的演变过程，其间内低点被多次触及，而不是一次见底完成。2001年以来美国一直采取弱势美元政策，至今已有7年。如果我们对比美元历史上三个低点区域之间的距离，会发现大致在11~12年，当然这是一个模糊的周期数，不足以说明其必然性，但显示当前美元汇价长期底部的概率正在增加。同时，历史上的两个底部均出现一段时间比较长的震荡格局。如果应验，那么在未来一段较长时间内，美元依然会维持在低位盘整。因此，退一步看，即使当前美元的上涨在性质上属于向新一个升值周期的发展，年内目前的70.698低点标志着2002年贬值周期的结束，仍然可以认为这一次的熊牛转变将与历史上的前两次一样，同样有一个长期反复的过程，即70.698的低点将被多次触及。换句话说，美元指数重新触及低点的下跌过程将再次起到支撑商品价格的作用。 黄金和原油是规避美元贬值的最好投资品种 由于目前A股市场整体估值偏低，一旦行情启动有可能会在与商品价格相关的板块产生连动，因此我们将关注的焦点集中在一些重要的商品及相关股票上面。 黄金和原油历来是对抗高通胀及规避美元贬值的最好投资品种，在负利率及美元贬值的状况下，市场避险需求在未来一两年仍有可能再次推动这两个品种价格上涨。上世纪70年代的牛市后期，原油和黄金价格最后就出现了连续暴涨。因此黄金、原油受惠通胀，可能成为超级牛市末期最强势品种，重点关注中金黄金、紫金矿业、中国石油、中国石化等。 全球经济发展极大推动了金属、原油等工业原料的需求，而供给的明显滞后是引发此轮商品牛市的重要因素。随着近几年金属价格不断创出历史新高并且持续高位运行，产能得到巨大扩张。虽然通货膨胀引发市场对需求放缓的担忧，但由于全球GDP增长接近甚至高于CPI，尤其是中国和印度等发展中国家经济仍高速增长，对金属的需求仍保持增长态势。尽管供应量的大幅增加导致金属整体供需形势明显改善，部分品种如锌、铝等更是出现明显过剩，但考虑目前价格已跌至成本附近以及市场对通胀的普遍预期，金属价格继续大跌的可能性并不大，有色金属有望在通胀及需求放缓因素影响下震荡盘整。重点关注江西铜业、云南铜业、包头铝业、锌业股份等。 低价格和工业需求大增是导致近几年全球主要农产品库存消费比达至历史低位的最主要因素。随着农产品价格上涨以及各国对农业的重视，大多数农产品供给将会不断增加。需求方面则因多种因素难以再现前两年高增长局面。白糖(资讯,行情)则由于供应充足，价格涨幅较小，工业需求仍将大幅增长。供需决定价格，价格又将反过来调节商品供需。由于供给充足，白糖、棉花(资讯,行情)是本轮商品牛市受益最小的两个品种。但随着近两年其他农产品价格的大幅上涨，种植比较效益导致棉花和巴西以外的甘蔗种植面积开始下降，加之低价刺激消费，白糖和棉花的供需形势有望朝偏紧方向转化。如果后期出现明显利多，这两个品种均有可能成为农产品中的新星。目前来看，棉花最大潜在利多在供给上（今年国内棉花生长不利），而白糖潜在利多则在原油价格高涨带来的工业消费上。农产品本轮牛市的强势上涨期基本结束，但糖、棉有可能成牛市后期明星品种，可重点关注南宁糖业、贵糖股份、新疆天业等。
•证券市场篇•
汇率起伏加剧市场波动风险 ■红周刊记者 燕海涛 人民币名义有效汇率升值 近期，美元持续强劲升值，美元兑人民币由一个月前的1∶6.810最高达到1∶6.875；然而，就在人民币兑美元汇率持续下跌的同时，人民币兑欧元却表现为持续上涨的态势。截至8月21日，人民币兑欧元汇率同期从10.8375∶1升至10.1283∶1，升幅达到了7092个基点。人民币兑美元贬值，兑欧元持续升值，以及人民币开始大幅打破单方向波动，成为近一个月以来人民币汇率的最大特征。 中行全球金融市场部的分析师认为，从美元后期的走势来看，受暂停减息等因素影响，下半年美元汇率将保持在一个相对稳定的水平。以此为前提，人民币兑美元的升值压力将有所放缓；其次，从国家对出口企业的保护来看，从人民币兑美元贬值到贸易条件改善至少需要半年时间，人民币兑美元短期贬值难以改善出口企业的贸易条件。最后，从国内面临的通胀压力来看，四季度前，我国CPI涨幅仍将保持一个相对平稳的水平，其间人民币升值压力将有所减小。 得益于美元走强，包括原油期货在内的国际商品期货价格出现大幅下跌。使包括我国在内的很多发展中国家通货膨胀即将见顶，这为脆弱不堪的全球经济带来了令人欣慰的解压迹象。2月份，我国CPI达到8.7%，目前已经回落至6.3%，通胀速度很可能会进一步减缓。 由于人民币汇率为参考美元、欧元、日元等一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，因此，人民币兑非美货币的走势与美元在国际汇市的表现高度相关。数据显示，从今年第二季度开始至今，欧元和人民币兑美元分别下跌了6.9%和2.3%，欧元跌速明显快于人民币，类似的情况在人民币兑日元等其他货币的走势上也有体现。由此换算，人民币兑欧元也就表现为强劲升值。换句话说，人民币的名义有效汇率表现出快速升值的迹象。同时，本次汇率水平的变化幅度明显小于此前5%~10%的市场预期，因此对宏观经济的影响应当是非常小的。据估计，经济增长率受到的影响可能在0.1至0.2个百分点左右。 升值对证券市场是“双刃剑” 评估人民币升值对股票市场的影响，首先是股票市场与汇率基本呈正向关系，汇率升、股市升，汇率跌、股市跌，或者说人民币升值的资本市场效应是：本币升值—热钱流入—股市上涨—吸引更多热钱流入—加大升值压力，这意味着人民币升值及其带来的资本市场效应可能是一个不断持续的过程。现在人民币升值已成事实，而且持续升值的预期得到强化，一方面会进一步强化QFII入市的预期，另一方面会吸引国际游资持续进入。 由于沪深市两市B股分别以美元和港币计价，而港币采取盯住美元的联系汇率制，跟随美元同步波动。美元的走强会使两市B股市值增加，投资者面临着系统性汇率风险造成的投资损失，人民币的升值趋势导致多数投资者目前不愿以现行价格兑换美元投资B股市场，缺乏资金支持，沪市B股未来一段时期仍将整体走弱；但从另一个层次来看，如未来一段时间内，国家为缓解人民币升值压力启动B股市场，人民币升值的长期性与B股投资的高收益将成为投资者未来博弈B股市场的两种选择。 值得注意的是，从短期看，人民币汇率改变单方向波动，对股市的助涨、助跌作用将会较为明显。但从中长期看，在人民币不能自由兑换的前提下，热钱流动的规模必然会受到限制，政府也会加强对境外资金的监管。可以预见，在相当长时期内，只要人民币升值预期不发生变化，国际资本持续流入我国证券市场的动力就不会减小，对我国证券市场形成强有力的推动力。 当然，人民币升值也有可能成为影响股票市场的不稳定因素。国际投机资金多具有快进快出的特点，一旦人民币升值或升值的预期强化，短期内会增加股票市场的资金供给，刺激股市上涨；一旦人民币升值的预期减弱，会造成资金的快速抽离，从而对股票市场构成很大的冲击，加剧市场波动的风险。近期人民币对美元贬值导致的B股大幅下跌就已经有所体现。对投资者而言，正确的操作策略是紧紧围绕企业的内在价值，利用这种剧烈波动创造出的机会低买高卖，而不是盲目追涨杀跌。 整体而言，人民币升值的实质影响应该从长期来看。在人民币升值预期不断得到强化的背景下，未来可能会有更多的国外资金进入中国，这将会进一步推高房地产价格以及其他实物资产的价格，并有可能给A股市场带来更多的资金供给。本币升值意味着国内资产价值的提升,而这必然会增强证券市场对国际资金的吸引力。 所以,长期来看,人民币汇率的上升有望对中国证券市场产生向上的推动作用。据统计，美国道琼斯指数在美元从1995年到2000的升值过程中，上涨了67%。 升值对于各行业的影响是较为复杂和多角度的,往往是利空和利多相交织。不过，总的来说原材料或部件进口型的行业将会有所受益,传统的出口优势型行业将会受到直接冲击。前者如造纸(纸浆进口)、钢铁(铁矿石进口)行业等,后者则包括纺织服装、家电、机械等行业。 美元贬值导致大宗原材料价格回落，将使得中下游加工制造企业的材料成本下降，汽车、家电、IT等制造业利润将有所回升。总体而言，小幅的升值对目前企业盈利快速回落的过程有一定的缓和作用。
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