美元贬值推动有色价格上涨

　　近期我们的态度发生了一些改变，因为发现自己低估了美元贬值的幅度，以及美元贬值对有色价格的影响程度。近期美元指数继续走低并跌破了75，创出自雷曼兄弟破产以来的最低水平。根据我们从国际市场得到的消息，美元贬值引发了许多商品市场的空头平仓操作，并因此推高了国际商品价格。

　　展望未来，虽然美元指数完全有可能出现短期反弹，但中期而言，我们认为美元仍然具有下跌空间。一方面，随着全球实体经济复苏，大量资金将继续流出作为避风港的美债市场。另一方面，由于市场预期美联储会滞后于其他央行（例如欧盟央行）进行加息，未来的利差变化也将支持美元贬值。但是，我们依然认为，短期的有色价格不会出现大幅上涨。根据我们在全球现货市场中得到的反馈，欧美国家已开始补库钢铁现货，但有色金属的补库操作尚未开始。因此，某些品种持续增加的LME库存将抑制价格的大幅上涨。

　　与美元相关的两三事

　　许多因素导致了国际商品价格与美元汇率之间的负相关性：首先，由于国际商品价格均使用美元标价，所以美元贬值必将推高国际商品价格；其次，美元贬值会增加美国矿业公司在商品生产国的资本支出，从而会影响到“投入-产出”操作，并最终影响到商品价格。例如，随着美元指数自2002年开始步入贬值通道，许多矿业公司被迫不断地增加在澳大利亚、南美以及非洲地区的资本支出，从而导致许多矿山项目的投产日期被不断向后推迟。第三，美元贬值会提高其他国家的商品购买力。我们相信，自2002年开始的美元贬值部分抵消了价格上涨对欧洲和亚洲等国家需求的抑制作用；第四，美元贬值导致全球资金流向发生了一定程度的变化。当然，这是一个“自我循环并反馈”的过程。随着美元的持续贬值，许多国际资金开始买入商品资产以对冲美元贬值的风险。

　　在上述因素中，国际资金的资产配置起到了越来越重要的作用。根据许多国际统计机构的数据，国际资金从2004年开始大量配置商品资产以对冲美元贬值风险。这也部分解释了为何从2004年开始，国际商品价格对美元指数的弹性有所增加。

　　美元贬值对商品价格推动明显

　　我们使用了2004年至今的每日数据进行分析。需要首先强调的是，抛弃供需状况，而直接分析商品价格与美元指数的相关系数，是没有意义的，因为供需状况已经蕴含在价格之中。当供需层面发生大的改变时，美元汇率对商品价格的影响将退居其次。例如在2005年，由于受到了全球经济（尤其是中国经济）高速增长的拉动，国际商品价格持续上涨，因而与美元升值完全脱钩。到了2007年，由于铝、锌和镍的供给弹性较高，所以供给的大量出现，迫使价格大幅下跌，并因此与美元贬值再次脱钩。然而，当供需层面没有明显的改变时，商品价格与美元指数之间具有非常高的相关性。所以，我们发现，在供需中规中矩的2006年和2008年上半年，以及供需过剩但“供给跟着需求走”的2009年，商品价格与美元指数之间的相关系数高达-0.85。

　　展望未来，虽然我们认为持续增加的LME库存（较差的供需状况）将抑制有色价格的进一步上涨，但总体而言，目前的供需状况仍没有太多的利好或利空亮点。在这种情况下，我们认为美元贬值将会对商品价格产生较明显的推动作用。

　　辩证看待人民币升值压力

　　对于国内有色企业而言，人民币升值将是利空消息。这与许多受益于人民币升值的“价值重估行业”有所不同。原因在于，有色金属的定价中心在国外，而其他行业（例如房地产）的定价中心在国内。所以，当人民币兑美元升值时，国内的有色价格将相对于国际价格下跌。也就是说，假使国际有色价格不变，那么随着人民币兑美元升值，国内有色企业的业绩将会下降。然而，问题远没有这么简单。我们需要强调两个方面。

　　第一，人民币升值压力很有可能来自美元贬值，而我们相信，人民币的升值幅度会低于美元指数的贬值幅度。过去几年的情况就是一个很好的例子。虽然人民币兑美元在过去几年内稳步升值，但人民币兑许多其他货币的汇率却出现了贬值。在这种情况下，美元贬值推动国际有色价格上涨是大趋势，而人民币升值打压国内有色价格下跌是小行情。

　　第二，面对美元贬值和人民币升值，有色价格会表现出不同的弹性系数。如前所述，随着美元贬值，有色价格通常会表现出高弹性。也就是说，由于具备金融属性，有色价格的上涨幅度会超过美元指数的贬值幅度。然而，对于人民币升值而言，国内有色价格的相对下跌却是同等幅度的。所以，即使人民币的升值幅度与美元指数的贬值幅度相同，我们认为国内有色价格依然是受益的。

　　综上所述，虽然从表面上看，人民币升值会导致国内相对价格的下跌。然而，如果从更深的层次来进行思考，我们发现人民币升值的全球宏观环境将有利于国内的绝对价格。