欧央行陷两难困境QE规模有限

　　在刚刚结束的6月议息会议上，欧洲央行[微博]颁布了包括降息、定向长期再融资操作(TLTROs)等一系列质化和量化的宽松货币政策组合，不仅成为全球首家实施存款负利率的主要央行，而且与“带头大哥”美联储背道而驰。在此，笔者看到的是欧洲央行的两难困境。
　　
　　在百年难遇的全球金融危机及主权债务危机冲击下，如何促进欧元区经济复苏、维护金融持续稳定，一直是欧洲央行的政策核心。今年初以来，面对经济增长疲弱、通缩风险上行、失业率居高不下的困境，要求欧洲央行再推宽松货币政策的呼声不断。那么，为何直到现在才推出这个一揽子政策组合？
　　
　　这里不得不提到让欧洲央行陷入决策两难的两个核心变量：欧元汇率与跨境资金流动。
　　
　　在欧洲央行看来，压低欧元汇率有利于刺激出口、增强区域经济复苏动力，有利于欧元区走出金融危机以来的长期疲态，强势欧元绝非其目前所希望看到的；吸引跨境资金进场，有利于缓解主权债务危机以来持续低迷的欧元区金融市场，尤其是国债市场，为重债国重新开启市场融资创造条件。
　　
　　然而，要吸引更多资金进入欧洲市场，必然会导致欧元汇率进一步升值，要采取措施压低欧元汇率又可能引发资金流出欧洲，对刚刚有些起色的欧元区金融市场造成冲击。
　　
　　欧元汇率与跨境资金到底孰轻孰重？这并非三言两语可以辩清。疲弱不堪的欧元区经济再也经不起新一轮危机的冲击，这就要求欧洲央行货币政策必须在抑制欧元汇率上行和稳定跨境资金流动之间取得一种平衡。欧洲央行最终推出的宽松货币政策组合其实是在两难之中进行的抉择。
　　
　　去年下半年至今，欧元区摆脱了长达五个季度的持续衰退，欧债危机导致的市场动荡也渐趋平复，资金流入欧洲明显提速。截至今年6月2日，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利10年期国债收益率较年初分别下降198.4、83.7、217、112.3、100.5个基点，在危机恶化阶段收益率曾一度冲高至37.1%的希腊10年期国债，目前已明显低于7%的关口。随着“抄底欧洲”的市场情绪高涨，欧洲股市表现更为耀眼，STOXX欧元区50指数年初至今涨幅近5%。据数据机构EPFR估测，一季度流入欧洲股市的资金规模超过300亿美元。
　　
　　资金大幅流入不可避免地推高了欧元汇率。在美联储于今年初正式缩减QE规模的情况下，3月中旬欧元对美元汇率达到近两年半来的峰值1.39美元/欧元，此后受市场对欧洲央行将实施更大力度宽松措施的预期影响，欧元汇率有所回落，但截至6月3日，欧元对美元汇率仍较去年同期上涨了4.4%至1.36美元/欧元。同期欧元对日元、澳元、印度卢布和巴西雷亚尔分别升值7.3%、9.9%、9.5%和11.8%。
　　
　　欧元汇率大幅上行对欧元区出口增长形成阻碍，加大了未来经济复苏的压力。
　　
　　从已公布的进出口贸易数据看，一季度欧元区贸易盈余同比增长18.7%，为经济持续复苏提供了有力支撑，但经季节调整后的月度数据显示，欧元区出口环比增速持续下降，截至3月末环比收缩0.5个百分点。若未来欧元汇率仍维持较强走势，甚至进一步上行，欧元区走向复苏之路将更为坎坷。因此，欧洲央行已到了不能不采取行动的时刻。
　　
　　从欧洲央行最新货币政策组合来看，全方位降息尤其是存款负利率政策是针对通缩风险不断攀升的应急之策，同时也是抑制欧元汇率的间接调控政策。对于资本项目开放已处于成熟阶段的欧元区而言，在美国加息预期增强、新兴市场连续升息的背景下，欧洲央行下调三大基准利率也能通过主要货币相对利差变化影响欧元对外的货币价值，抑制欧元的上行态势。量化政策方面，欧洲央行推出的TLTROs及其他措施，亦是期望通过融资换贷款等多元化模式，进一步注入并激活市场流动性，避免经济陷入通缩困境。
　　
　　但总体而言，上述货币政策宽松力度仍然有限。作为资金价格基本指标的主要再融资利率本次仅下调10个基点，而将具有“惩罚性”意味的边际贷款利率下调35个基点，更多的是一种体现政策意图的行为。存款负利率虽已开启，但再降概率明显不大，持续时间也待验证，规模达4000亿欧元的TLTROs与此前市场预期的欧版QE仍有较大差距。欧洲央行行长德拉吉议息会议后在筹备直接购买资产支持证券(ABS)计划上的暧昧措辞，进一步体现出欧洲央行的谨慎态度。
　　
　　笔者以为，虽然欧洲央行目前的政策已与美联储背道而驰，但同样作为全球重要发达经济体央行，二者政策决策的逻辑却仍有较大的相似之处，促进经济复苏、维护金融稳定均为其政策核心。通胀率、失业率等指标虽为政策指引，但并非不可改变的绝对目标。事实上，今年3月份美联储已做出放弃失业率指标作为升息门槛的决定，未来甚至可能将目标通胀率上调到2.5%。因此，欧洲央行货币政策的目的绝不仅仅是为了抬升通胀率。如何兼顾“鱼与熊掌”，在增强出口竞争力的同时维持跨境资金流动的相对稳定，亦是其重要考量。
　　
　　可以预见，正在筹备中的欧版QE，无论是购买ABS还是其他资产，规模必然有限，不太可能再推出堪比此前美联储QE的量宽措施。