美联储不退QE增中国政策难度

　　从今年5月伯南克表明几个月后会开始退出量化宽松（QE）以来，美联储一直在为QE退出而蓄势，这使得市场对于9月美联储货币会议启动缩减购债计划早有充分预期——早前亚洲金融市场动荡、美元大涨、美国国债收益率上升都反映了这样的判断。然而，出人意料的是，上周议息会议，一向政策透明的美联储并未按常规出牌，反而宣布维持每月850亿美元的购债规模不变。
　　
　　一时间，全球商品市场剧烈震荡，美元下跌，各种大宗商品、非美货币和股市大涨，特别是曾受重创的新兴市场经济体反应最为积极。全球股市大涨反映了投资者仍希望享受资本盛宴以及对非常规货币政策的依赖。
　　
　　尽管如此，笔者看来，美联储延迟退出QE未必是个好事情。主要基于以下几点考虑：
　　
　　首先，QE延迟退出反映了美国经济复苏力度减弱的事实。9月美国密歇根消费者信心指数初值降至4月以来的最低水平；就业方面，虽然失业率数据大幅下降，但原因之一在于大量工人离开了劳动力大军，也未必值得庆幸。而上周美联储亦下调了对经济增长预期，包括对今年经济增长预期调低到2.0%-2.3%，对明年的预期调低到2.9%-3.1%，反映了美联储的担忧情绪。
　　
　　其次，市场预期落空反应了货币政策信号的混乱，从某种意义来讲，对预期的落空恐怕会加剧未来金融市场动荡。一直以来，美联储都以政策透明、积极引导市场预期而闻名。自今年5月以来，美联储就QE退出已通过各种渠道发出了连贯和持续的信号，可以说与市场沟通充分。但如今其暂时延缓不仅信号混乱，也使得联储的市场沟通受到质疑，为未来引导市场预期增加难度。
　　
　　再有，非常规货币政策拖得越久，意味着越大的资产泡沫风险。金融危机爆发后的这五年里，美国之所以率先实现全球复苏主要得益于其不遗余力的推行量化放松，用印钱换时间。实际上，美国改革方面的推动确实有限，包括主要依*房地产，贸易赤字依旧，过度依赖私人消费的状况没有改革，再工业化战略实施也不理想，税收、医疗改革方面的进展也小于预期等等。而美联储资产负债表不断扩充之下，资产价格上涨，虽然加大了财富效应，有利于提振消费，但货币吹起来的泡沫，加大收入差距，为以后孕育着更大风险。
　　
　　展望未来，由于9月15日反对量化派萨默斯已宣布退出联储主席之争，现任美联储副主席耶伦转正的可能性进一步加大。而温和派的耶伦出任后，量化宽松退出步伐恐将有所延迟。同时，美国财政方面，预计10月美国再次触及债务上限，两党债务之争也将增加未来政策的不确定性。
　　
　　由于QE属于非常规政策，终有一日要退出，如果没有清晰的退出路径，后果恐怕是又一轮金融市场动荡。相信近几个月的新兴市场动荡足以说明问题。
　　
　　总之，在笔者看来，美国推迟量化宽松的决策不仅不值得欢呼，而且美国经济形势与政策的不确定性会对中国的经济政策产生负面影响，特别是以下几个方面值得重点关注：
　　
　　一是需要重新审视中国经济企稳是否有坚实的基础。实际上，三季度中国经济出现的积极迹象，主要是基于稳增长政策的实施以及外需特别是美国经济形势的好转。如果未来海外经济复苏并不稳固，中国出口也必将面临压力。一旦出口失速，稳增长的政策就不能轻易退出。
　　
　　二是为国内货币政策操作带来挑战。可以看到，自去年年底以来，中国外汇占款的变化极快，岁末年初，外汇占款持续增加，特别是仅今年1月外汇占款便暴增6837亿，超过了去年全年外汇占款的增量。而5月受QE退出预期影响，资本流出迹象明显，6、7月外汇占款甚至出现了减少，而8月又改为增273亿。如此动荡导致的资本流向变化，无疑加大了国内货币政策操作的难度，也是导致6月银行间市场利率大幅飙升的一大原因。
　　
　　三是加大了对储备资产安全的担忧。当前中国3.5万亿的巨额外汇储备中，大约有七成左右是美元资产。美元重拾贬值通道，将不可避免的导致中国外汇储备缩水，也为配置外汇储备资产增加了难度。
　　
　　四是增加了利率、汇率市场化等金融改革的难度。可以看到，金融改革是本届政府众多改革举措的破冰之举，包括早前贷款利率放开、推动上海自贸区试点等举措都体现了决策层的这一用意。但在海外金融环境动荡之下，如何推动改革与防范风险面临着严峻的考验。
　　
　　总之，无论从海外，还是从中国的角度来讲，都应该对QE延迟保持警惕。当然，海外环境动荡，中国其实难有万全之策。从短期来看，经济复苏面临外部不确定性，宏观经济政策仍需要“稳住”。而从中长期来看，推进改革仍然刻不容缓。毕竟前几个月的东南亚新兴经济体的动荡足以给予警示，即要想最大限度减少外部冲击的影响，无论是中国，还是其他亚洲国家，持续推进经济改革以释放自身增长潜力仍是不二选择。