VIE监管或致美元基金瘫痪

　　经历了创业板开启和美国IPO“窗口期”的PE们越发觉得这个冬天有点“冷”。A股市场震荡以及民间借贷问题使得本土人民币基金首尾受限；而在大洋彼岸，本就处于诚信危机下的中国概念股因为VIE监管问题再次遭到投资者们的质疑。“储粮过冬”成为眼下各家PE不得不面对的问题。
 
　　资金短缺制约募投
 
　　“对于我们而言，在PE回报率受到二级市场影响较大的情况下，可能会更侧重于较为早期的一些项目，稳定的收益才是我们需要的。”一位美元FOF基金负责人坦言。
 
　　无独有偶的是，民间借贷问题的出现也使得人民币基金募集变得越发困难。“对于我们最大的影响并不在于资金来源的问题，而是在于整个LP(有限合伙人，即PE基金的出资人)群体因为民间借贷而风声鹤唳，他们开始质疑起此前所有的投资，包括PE。”一位人民币基金经理坦言。据他介绍，原本募集的一只5亿元的人民币基金因为LP的忧虑，二期资金至今没有到位，这使得他们所看好的几个项目一直无法介入。
 
　　在全球资本市场连续数月低迷后，PE基金的募资已经越发困难。根据投中集团数据显示，2011年10月份中国VC/PE投资市场共披露8只基金募资完成，募资总额仅有7.37亿美元，尽管相对于9月份募资总额2.92亿美元有所上涨，但依然远低于7、8月份基金募资完成规模。
 
　　在投中集团分析师冯坡看来，由于投资节奏放缓以及退出渠道的收窄，未来数月基金募资都将延续近期的疲软状态，此外，全球经济依然面临二次探底风险，短期内难以回暖，未来LP投资也将趋于谨慎，预计2012年PE基金募资形势将更加严峻。
 
　　“今年5月我们刚募集了一只4.5亿美元的资金，说起来有些幸运，因为现在再去募资会非常困难。”启明创投合伙人邝子平介绍说，尽管美国投资人对中国依然充满了投资热情，但由于中国概念股所遭遇的诚信问题，美国投资人开始变得更加谨慎。凯鹏华盈主管合伙人周炜甚至认为，由于此次金融危机，未来美元资本在中国将非常稀缺。
 
　　相比之下，本土人民币基金的日子则更加难过。与美元基金的LP来源相比，人民币基金的LP来源主要是个人财富群体、企业以及社保基金。目前二级市场市盈率下跌已经开始影响到一些LP的投资决策。
 
　　一位人民币基金经理介绍说，目前市场的平均估值仍然在15倍左右，而按照目前二级市场的平均市盈率计算，这样的价格几乎赚不到钱。“一二级市场目前已经存在明显的倒挂问题，二级市场下跌，但一级市场仍然维持高位，这种传导或许要等到6个月左右才能在一级市场中体现出来。但LP不会这么想，他们会因为投资回报率的下降而减缓甚至退出投资。”
 
　　此前在创业板上收获颇丰的达晨创投已经开始有意放缓投资节奏，达晨创投董事长刘昼介绍说，达晨项目投资委员会的通过率已经由之前的80%-90%左右下降到目前的60%-70%，如果未来市场出现更糟糕的情况，这个比例还有可能继续减少。
 
　　VIE监管或致美元基金瘫痪
 
　　根据投中集团数据显示，2011年10月国内共披露投资案例26起，投资金额4.01亿美元，环比分别减少27.8%和10.0%，投资活跃度达到今年以来最低点；相比2010年同期(29起案例、投资1.61亿美元)，投资案例数量略有下降，投资规模则有所增长。
 
　　尽管互联网VC/PE融资活跃度依然居各行业之首，但其绝对比例已大幅下降，10月份披露互联网投资案例数为8起，占季度投资案例总数的21.6%，相比第三季度互联网投资案例占比28%已有所下降；融资金额方面，互联网行业投资总额仅2.03亿美元，达到近半年以来最低水平。显然，专业创投机构对互联网的关注已明显“降温”。
 
　　有关VIE模式的讨论使得互联网企业的海外上市蒙上了一层“阴影”。“现在美国投资者对于VIE的关心程度要远远高于国内，如果VIE被禁止，美元基金很可能就会瘫痪。”一位美元基金投资人坦言。
 
　　此前，阿里巴巴集团主席马云在与雅虎和软银的谈判中，以“VIE非法”为由，单方面终止了VIE协议，以极低的价格将支付宝从阿里巴巴集团转移到了自己控制的内资企业，彻底实现了支付宝脱离阿里集团。
 
　　“在中国通过VIE模式在美国上市的企业成长非常健康，美国的投资人也得到了应得的回报，无论是四大行还是美国的监管部门都认可这一模式。但现在问题是，因为阿里巴巴的问题，美国监管部门开始意识到VIE模式可能并不被中国政府认可，而在此之前他们并不了解这一情况。”邝子平介绍说。
 
　　清科集团研究员徐卫卿认为，VIE模式如果被否，首当其冲的便是准备上市的互联网企业，其未来海外上市的道路很可能将由此关闭。在境外上市途径被封堵情况下，境内上市门槛够不到，中国数千万的互联网等轻资产的中小企业前途未卜。
 
　　清科研究中心的数据显示，仅在2007年到2011年上半年，VC/PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起，投资金额达57.95亿美元。而广义互联网行业的企业绝大部分都采取了VIE的架构。“VIE如果被取缔，数亿美元的投资退出渠道被堵，回报无门。”徐卫卿说。
 
　　同质化竞争促专业化基金提速
 
　　感到危机的PE纷纷开始选择自救，一些PE已经开始尝试专业细分化的基金设置。同创伟业董事长郑伟鹤认为，此前本土人民币基金赚钱路径主要有两种：一二级市场的差价和企业成长性产生的投资价值。
 
　　“过去市场有泡沫，你可以做到5倍的回报，现在泡沫除掉了，1加1大于2也就是3倍左右的回报。如果加上目前市场拥挤的话，很多PE就会发现很吃力。大家都在抢项目，但成功率不可能有那么高。3倍的回报就要保持40%—50%的成功率才能获得比较好的回报。这对于每个PE机构来说都是一个挑战。”郑伟鹤介绍说。