全球经济尚未完全走出大周期底部

　　从库存消化与景气变化、资本性支出、房地产调整以及需求缺口四个方面来看，本轮全球经济调整似还将持续两至三年。尽管全球范围内将有“二次政策刺激”来对冲“二次衰退风险”，但真正走出危机可能是一个漫长的过程。在主要经济体尚未找到新的经济增长源时，大家要做好接受较长时期经济低速徘徊的心理准备。

　　如何看待当前经济再次下行，需要我们从经济周期的视角去审视。

　　金融危机已经过去两周年了，虽然去年第三季度以来，由新兴市场引领，全球进入了复苏的轨道，但经济依然困难重重。当前经济复苏滞缓充分表明，国际金融危机的影响远未结束。金融危机严重时期，各国出台规模空前的救援措施，对经济的刺激作用是短暂的，这些政策性的外生因素并没有转换成持续的、自主增长的内生动力，全球实体经济的漫漫复苏之路依旧十分曲折和艰难。

　　当前全球经济正处于“短、长、中”三重经济周期下行的叠加期。在政策刺激效应递减、库存回补结束影响下，全球经济短周期内的快速回升已于今年一、二季度见顶。从大趋势看，当前世界经济正处于景气周期的下行阶段，全球尚未走出大周期的底部，仍面临着较大的周期性调整压力。

　　通常而言，经济周期按其长度和循环变动不同可以分为四类：基钦周期(3年左右)、朱格拉周期(10年左右)、库兹涅茨周期(20年左右)、康德拉季耶夫周期(50年左右)，分别对应着“库存周期”、“资本投资周期”、“房地产周期”以及“技术创新周期”。

　　库存周期在本质上反映的是企业生产对需求波动的适应，因此库存投资短期波动性强，而且库存投资与GDP之间存在“顺周期”特点，所以库存变化往往被作为反映经济波动的重要指标。今年8月，全球新订单增速降至一年以来新低，随着新订单增速减缓和重建库存力度的减弱，新订单-库存比率降至1.05，已略低于本世纪初的经济扩张期之中三次工业生产减速时期(2003年初、2005年中和2006年末)见底时的水平。由于最终需求不旺，零售库存对供应商库存消化幅度有限，企业进一步补库存动力不足，难以拉动企业库存回补，这也显示自去年底以来开始的美欧补库存过程正趋于完成。

　　在资本投资周期方面，由利润驱动导致投资扩张所带来的经济周期称之为朱格拉周期，这是一种平均持续时间在10年左右的经济周期。美国自2001年四季度开始的最近一轮周期，到2010年三季度不到9年，距走完朱格拉周期至少要到明年底。投资周期的一个显著的观察指标是设备投资，尽管美国固定资产投资自2009年三季度以来的4个季度环比增长，但短期内缺乏新兴技术和产业变革来提振资本回报率，进入新的固定资产投资周期还为时尚早。

　　发达国家同样逃脱不了房地产周期的束缚。金融危机以来，以美国为代表的房地产泡沫的破裂已经进入了一个典型的库兹涅茨周期下的调整阶段。随着美国购房退税刺激政策的退出，美国房地产市场再度堕入低迷：占美国房地产销售80%以上的成屋销售环比暴跌27.2%，创1968年以来最大跌幅；同期新房销售量环比下挫12.4%，降至1963年以来最低。此外，“影子库存”(所谓“影子库存”是指那些目前仍未上市，但因为房主无法负担房贷而进入查封状态，并迟早会被推至市场中的房屋)以及不断攀升的房屋止赎率都将使得房地产价格面临极大的向下压力。根据OECD对美国房地产周期的监测，美国房地产周期大约是18.3年。从1995年房地产底部到2006年房地产泡沫破灭，美国房地产周期经历了12年，如果按平均周期长度计算，美国房地产衰退至少要持续到2012年甚至更长。相比美国住宅6万亿美元的价值缩水，欧洲房地产虽然没有遭受如此惨重的损失，但需求依然极度低迷，欧元区7月建筑产出依然出现3.1%的环比跌幅，房地产业同处于库兹涅茨周期的底部阶段。

　　此外，金融危机很可能对全球经济的潜在总产出和潜在需求构成长期负面影响。一方面，从产出缺口看，根据估算，如果从潜在GDP水平衡量，本次经济衰退之前的全球潜在经济增长率为3%，到2009年初降至2.1%，最近才恢复到2.6%的新水平，比危机前的水平降低了大约0.5个百分点，美欧日制造业产能利用率尽管比危机初有所回升，但仍低于长期均值。以产出缺口衡量，全球产出总缺口收缩还十分明显。国际货币基金组织预计，明年，全球产出缺口仍将在3.0%至3.5%之间。

　　另一方面，从需求缺口看，美国因多年来的过度消费导致了庞大的家庭债务，欧洲金融系统极度不稳定，日本也面临结构性通货紧缩压力。美日欧三大经济体现阶段陷入了规模约为1万亿美元左右的总需求不足状态。尽管中国内需正在成为全球经济复苏的主要需求动力，但无论如何中国消费的增加不足以弥补美国消费的萎缩。中国家庭消费仅占GDP的35%。美国个人消费总额约10万亿美元，差不多是中国个人消费总额1.6万亿美元的6至7倍。相比之下，日本和德国增加家庭消费尚有一定余地，然而迄今为止，这两个国家从衰退中复苏的动力并非来自国内需求的扩张，而是像危机前一样，依*出口驱动型增长。因此，对全球而言尚有很大的需求缺口。

　　从上述库存消化与景气变化、资本性支出、房地产调整以及需求缺口四个方面来看，全球经济短期内难以重现快速增长格局。由此观之，本轮经济调整似还将持续两至三年。尽管全球范围内将有“二次政策刺激”来对冲“二次衰退风险”，但真正走出危机可能是一个漫长的过程。在主要经济体尚未找到新的经济增长源时，大家要做好接受较长时期经济低速徘徊的心理准备。