2010年以来美元指数走势

　　近期重新升温的全球风险资产偏好在16日遭到大幅低于预期的美国经济数据迎头痛击。“未来”胜过“过去”，经济复苏减速带来的谨慎态度可能盖过二季报行情成为市场的主导力量。全球流动性短期内不会再趋紧，但很难放松，股票、大宗商品等全球风险资产价格将继续面临考验。

　　“谨慎”成主基调

 　　近期，全球风险资产偏好重新升温，标准普尔500波动率指数5月以来震荡下跌，避险资金重新流出美国，美元指数从高点开始下跌。这主要是受欧洲主权债务危机缓解以及预期美股二季报业绩将继续走好的影响。在上半年欧元及其资产大跌后，逐渐摆脱恐慌的投资者开始重新审视不同区域的资产价值并寻找投资机会。

　　但投资者也开始关注全球经济复苏停滞的可能性，7月16日美国股市暴跌是最好的注脚：由于密歇根大学消费者信心指数从76.0下降至66.5，远低于市场平均预期的75.0，并创下2009年3月以来最低值，标普500指数大跌2.88%。此外，日元达到2010年新高点，美国2年期国债收益率创新低。

　　早在消费者信心指数公布之前，耐用品订单、房地产和PMI等利空经济数据已使美国经济复苏前景蒙上了阴影，只不过被良好的二季报数据预期暂时掩盖了而已，此时公布的消费者信心指数加剧了投资者对经济复苏放缓的担心。

　　其实，全球并不缺流动性。今年以来，美联储虽曾屡次放出风声要进行量化宽松的“退出”，但情况正在起变化。7月15日发布的美联储6月会议纪要调低了GDP增长的预期，而在最近一次议息公告中，措辞也渐趋悲观。从这些情况看，美国将继续保持目前超乎寻常的低利率，而且实行该政策的期限也将越来越长，甚至有观点认为加息要到2012年。

　　韩国央行9日宣布将基准利率上调0.25个百分点至2.25%，这是实行通货膨胀目标制国家应对CPI不断上涨趋势的必然结果，但从全球范围看，原先高涨的“退出”呼声不断减弱。美国乃至全球货币流动性充裕的现状不会改变，但在低风险资产和高风险资产之间，投资者更倾向于前者。

　　从近期美国的低风险债券市场表现看，由于对经济减速有一定的预期，投资者更愿意将资产配置在低风险的国债市场上。4月以来，各期债券尤其是长期债券收益率不断下降，尤其是既能规避加息风险又能尽可能享受高收益的1年期和2年期国债到期收益率已达到历史最低点。美国劳工部公布的6月季调CPI环比降了0.1%，核心CPI上升0.2%，物价压力不大，有望进一步强化市场对债券市场的信心。

　　从房地产市场、PMI等先行指数以及消费者信心看，美国以及全球经济减速已基本得到确认。在这种情况下，尽管可能因为超预期数据而出现异动，但风险资产的价格走势包括股市、大宗商品市场的走势在今后一段时间缺乏基本面的支撑。

　　资金盘踞债市

　　今年以来，标普500指数下降6%，上证指数下降25%。4月14日以来，上证综指从阶段性高点下降了23%；标普500指数从阶段性高点下降了10%。其间，标普500指数还有数次反弹，但上证综指基本没有像样的反弹。之所以出现这种情况，主要是因为在国际金融危机爆发以后，中国推出的强劲货币刺激政策使得经济周期被“浓缩”，提前显露出来的物价和资产价格过热苗头导致货币政策相对地提前紧缩。在海外市场还处于稳步复苏阶段的时候，A股就已经撞上了紧缩的“天花板”，这也是去年下半年以来A股表现不如海外市场的主要原因。

　　由于流动性短缺，5月中旬市场利率开始急速上涨，随着央行开闸放水，目前银行间流动性已基本恢复到较为充裕的常态。央行7月15日发行的3年期央票中标收益率较上期发行利率再度下降了3个基点，同时银行间7天回购利率也下降到1.87%的水平，已经接近过去两个月短端利率暴涨前的水平。

　　但货币流动性的充裕并不代表着风险资产市场流动性的充裕。目前，A股交易量正处于近年来的低位，股价也一直萎靡不振。同时，长短各期债券收益率都处于下行通道中，显示资金对债券更加青睐。

　　由于以机构投资者为主的债市投资者似乎更加理性，乐观和悲观情绪不容易自我强化，因此债市变化所反映出的对经济的看法构成了对股市良好的指示。历史上，10年期和2年期国债到期收益率的利差与上证指数大致呈同向运动，并数次成功地预测了上证指数的反转。从期限结构看，中长期利差缩小表明投资者对经济渐趋悲观，从目前走势看，这一利差还在不断走低，不断扁平化的收益率曲线表明上证指数还难言有反转的机会。