美元在西方复苏中踌躇而行

　　欧元区弱于美国的必然性

　　根据分析，美国GDP 增长在未来两年将明显强于欧元区。这主要得益于以下几点：第一，如果新兴经济体内需的反弹高峰期已过，政策拐点显现，加之欧元升值带来的负面效应，欧洲出口拉动型复苏的边际效应将随之减弱；其次，库存重建短周期一旦启动，美国此前的大幅削减库存对其之后的回补似乎显得更为有利；第三，我们判断美国的劳动力市场将率先复苏。在稳健的生产率提升的背景下，美国在未来24 个月强于欧洲将成为大概率事件，因此美国仍将保持全球核心国家的地位。

　　美元的基本面因素不改

　　我们不妨看看影响美元的几个重要变量的变化。尽管原油价格大幅反弹，但受益于非石油贸易赤字的进一步缩窄，二季度美国经常账户赤字仍然进一步缩窄。到了三季度，美国GDP 环比回升3.5%，并在政策刺激下内需实现了一定的增长。这导致9月份贸易赤字又有所扩大。但我们认为美国接下来所经历的“三无式”消费弱复苏局面将极大地制约其经常账户赤字再回到2005 年时占GDP6%的水平，未来贸易赤字占比很可能在一段时间内都会保持在4%以内。

　　而另一方面，结合美元的国际收支地位，我们再将外商直接投资及美国机构的对外净头寸纳入考查范围，可以清晰地看出，包含银行及非银行国际头寸的收支盈余在过去多年和美元的走势相关性极高。根据我们的测算，两者自1995 年到2009 年其相关系数达到0.79。目前来看，尽管基本国际收支的赤字在最近有所增加，导致美元一度出现贬值，但是随着美国经济的缓步复苏，已经有部分资金回流美国。这从截至9 月财政部公布的资金流动报告中已经可以见到这一趋势。事实上，由于政策退出预期始终存在及不确定的加强，套息交易所带来的资金流出已经过了最大边际效应点，未来对美元走势的影响将逐渐递减。

　　先发优势和政策弹性

　　既然欧元区经济将在未来一段时间呈现相对弱势，而美元的基本面因素也不支持美元进一步走软，那么就美元的价值而言，其本身就具备了呈现强势的必要特征。纵观过去一个多世纪美元的走势变化，可以很明显发现，在美国经济增长强劲，特别是快于其他主要国家时，美元一般保持强势；而在美国经济增长相对主要国家走弱的背景下，美元则会趋于贬值。事实上，经济增长尤其是一国劳动生产率的增长是决定汇率中长期变化的根本因素。在开放经济中，经济增长通过与劳动生产率、价格、工资及利率变动等的联系，有力影响一国的对外贸易和资本流动，进而通过国际收支决定外汇的供求，由此决定了汇率的变动趋势。

　　由于欧元在美元指数中的占比最大，甚至超过了50%，那么欧美经济的复苏差异将成为影响美元走势的关键因素。虽然这一差异在短时期的调整机制内未必显现，但不可否认，市场上对于所谓美元在目前基础上还将大幅贬值的断言是站不住脚的。美国经历这轮危机的一个显著不同的特点是其保持了强劲的生产率水平，这或为就业市场恶化终止后的复苏带来了更多的希望。从此次金融海啸对生产率的影响来看，美国是受影响最小的。这充分反映了其劳动力市场的弹性和私人经济的竞争力。2009 年全年美国劳动生产率预计将增长1.7%。而相比之下，欧盟总体在今年将下滑2.0%，日本将下滑4.3%，加拿大和英国也将分别下滑2.2%和1.8%。因此，劳动生产率的增长将在中长期内确保美元仍将保持强势。

　　另一方面，就上述分析的货币政策含义来看，无论是从经济的潜在增长情况，还是未来就业市场的变化来看，美联储相比欧央行都具备先发优势。这意味着欧洲央行的任何举动很有可能仍将延续此前跟随美联储的措施来执行，而不会先于美联储宣布加息。从汇率的短期决定因素之一的利差来看，毫无疑问其收窄将在未来某一时间点开启美元走强的大门。除了美元在政策上保持先发优势外，美国政策的弹性或许从资产负债表上能得到最好的反映。

　　从结构上看，美国最新的变化是流动性工具的收缩和证券购买的扩张。这主要是2000亿机构债、1.25万亿机构MBS以及3000亿长期国债等购买项目所致，对应的是负债项下准备金的大幅飙升。欧元区事实上也出现了信贷工具以及美元流动性如互换安排等的下降，转而是对证券的购买，但其负债项下准备金扩张却并不明显，流通中货币有所上升，更多的则是反映在其他类型的负债中，且总的资产负债规模的扩张远小于美国。

　　通过上面的观察，可以发现，美联储由于前期扩张最剧烈，其未来基础货币的收缩空间也大。特别是其对应的都表现在央行准备金上，因此相比起来一旦各国启动退出机制，美元无疑具有优势。不过，对于这一点的预期不能抱有过早的想法，这或许将是一个跨2-3 年的过程，原因就在于资产购买计划退出不易。不过，通过创新型工具将负债结构进行调整以压缩基础货币中的准备金项仍然值得期待。