美国经济仍可能二次触底

　　上周我谈到，美国经济还在十字路口上徘徊，能否在三季度正增长的乐观气氛下，实现复苏还有待于认真观察。今天我再多说一句，美国经济复苏不仅不会一帆风顺，而且可能在明年某个时候出现二次触底。为什么这么说，待我分析了以下情况后，读者会有自己的判断。

　　1 美国的财政货币政策仍为房地产泡沫所捆绑

　　目前，美国联邦政府直接担保的按揭贷款达到了美国房地产按揭总值的59%。上世纪三十年代大萧条时期，美国财政担保房地产按揭比例是目前的一半；本世纪初IT泡沫破灭后，2003年美国联邦财政对房地产按揭贷款的担保比例曾经超过50%，到2006年已经迅速回到1990年的40%左右。此次美国联邦财政对按揭贷款的担保比例自2007年在持续快速上升。与之同时，在住宅价格指数大幅度下降后，美国家庭贷款与家庭资产的比例从66%已经上升到了90%极高风险区域。这使得美国联邦政府担保的按揭贷款存在着3000亿美元的或有债务损失。

　　当年作为大经济学家的伯南克在研究上世纪三十年代大萧条经验教训时，曾经很通俗地说过，应对大危机要以“直升飞机散钱”方式向市场注入流动性。金融危机爆发以后，已经成为美联储主席的伯南克快速大幅度将基准利率降到近乎于零，并以量化宽松的方式，以前所未有规模的向市场注入美元，创造了近二十年货币量增长最快的纪录。当然，除美联储外，全球央行有史以来第一次高度协同地大幅度降低利率和大规模注入流动性。美联储的行动做得最快、规模最大，在一年半的时间内，美联储撒向市场的美元达到4万亿之多，美联储的资产负债表从6000亿美元上升至2.6万亿美元。今天回过头来看，美联储的行动防止了美国甚至是全球金融体系的崩溃，但已深陷于房地产泡沫之中不能自拔。

　　华尔街日报今年9月2日的专题文章名为，“美联储救援行动获得了收益但还面对风险”，对过去一年半美联储的支出和收入进行了分析。我若用一篇短文来分析美联储的资产负债表，肯定是件吃力但绝对不讨好的事情，但对其中最主要的信息做个介绍还是有必要的。让我们先来看看美联储的收益是什么？收益的第一部分来自于美联储一系列直接救援行动的收益，有164亿美元；第二部分是美联储因持有美国财政部债券得到金融机构分红的收益是95亿美元；第三个部分是FDIC(联邦储蓄保险公司)为金融机构担保的收益为93亿美元。收益总计为352亿美元。下面看看负债的风险，首先是美联储直接救援资金有2.1万亿美元的风险，其中6230亿美元是按揭贷款担保风险，7390亿美元是对AIG集团等其它问题银行进行救援的贷款风险；其次是持有AIG集团等问题金融机构和商业银行股份而承担的注入资本金承担的风险，是2488亿美元；最后是银行债务进行担保的风险为3860亿美元。

　　读过这样一个简捷的美联储资产负债情况信息后，能够得到的结论是什么呢？我想大多数读者一定同意，相对于2万多亿的资金风险，美联储得到的352亿美元的收益简直是微不足道；读者们也一定同意，美联储负债风险高度集中于房地产泡沫。结论一定是，美联储与美国联邦政府一样深陷房地产泡沫之中，房地产市场不好转，美国联邦财政与美联储的资金风险就不会消除。

　　2 美国房地产泡沫巨大，去泡沫过程远远没有完成

　　一般而言，乐观是战胜困难所必须的品质。我们乐观一点，相信美联储坚持低利率政策会刺激美国房地产价格像中国房地产市场一样回升，美联储的负债风险就可以大幅降低，收益也就会大大提高。结局会是皆大欢喜，但这个好梦成真确实是太难了。为什么这样说？关键是美国房地产泡沫太复杂了。过去一段时间，舆论高度关注次级债为代表的美国家庭住宅泡沫，也因此高度关注美国家庭新增购房情况。最近半年来美国家庭新增购房时有好转，总体是没有变坏，人们由此而产生了一些乐观情绪。但是这绝对不是美国房地产市场去泡沫化的真实情景。读者只要用十秒钟就会想到，房地产不仅是住宅，也有写字楼和其它商用地产。没有人见过仅有住宅地产泡沫，而无写字楼等商用地产泡沫的房地产市场。最常见的是商用地产泡沫会大于住宅地产泡沫。再用十秒钟得出包括商用地产的美国房地产市场泡沫一定远大于住宅地产泡沫，这样的结论应该是对的。

　　2009年11月16日《美国商业周刊》主题文章，“为什么美国商用地产危机看起来如此可怕？”值得一读。文中图表(一)是我为了便于对比，从其它文章获得的，讲的是1950～2010年美国住宅价格指数的变化。大致说来，1950～2000年美国住宅价格指数上升了50%，平均每年上升3～4%，2000年以后的泡沫时期，八年上升了127%，每年平均上涨14%。图表(二)显示的是，美国商用地产价格指数，同期上升了190%，每年平均上涨24%，商用地产泡沫比住宅泡沫真是大多了。对比两张图看到商业地产暴跌的幅度比住宅地产要严重得多也就很自然了。以商用地产价值为6.4万亿美元计算，美国商业银行已经有2.5万亿美元的商用地产贷款的账面浮动损失，这个数额是商用地产贷款总额1.7万亿美元的1.5倍。2008年11月美国大城市商业贷款出现10亿美元以上坏账的大城市是8个，现在则已经超过了30个。美国商用地产泡沫破裂的程度实在是太严重，以至于业内专业人士的悲观地预期，商用地产市场甚至到了2020年也不能完全恢复，2007年的天价可能永远都看不到了。

　　3 美联储的天量货币供给还没有解决实体经济的流动性短缺问题

　　2009年美国货币供给增长率已经达到了过去二十年的最高峰，MSCI综合指数显示美国股市在三月份触底，比2007年10月跌去了近六成，之后大幅反弹已经回到了70%。股市大幅度回暖作为实体经济复苏的先行指标，一般会表现为企业发行债券融资变得便宜和容易。这种情况在美国已经发生。根据标准普尔和路透社的统计，美国股市大跌时，企业债券发行的利率一路走高，最高时比美联邦债券利率高出17个百分点，股市反弹后发债的利率一路走低，目前比畸低的美国联邦债券利率高7个点，相当于7.25%年利率。

　　读者可能没有时间体会在美国出现的情况，但肯定知道我国中小企业的融资难，也会知道通过发债融资对于中小企业来说实在是太难了。其实现在的美国，能够发债的企业也是大企业，中小企业得到贷款的难度并不比中国低。在天量货币投放后，美国中小企业发现获得贷款比以前更难，以前可以正常获得贷款的中小企业，发现贷款越来越难的比例不断上升，如今已经达到了15%。欧洲的情况也很糟糕，2005～2008年，商业银行对私人企业贷款增长率的年增长率是10%，今年则是零增长。实际上，现在的美国不仅是企业难获得贷款，原来依*贷款消费的美国消费者获得贷款也很难。危机前美国消费信贷的年增长率是5%，今年是负增长5%。如果不是联邦政府挺身而出，大把花钱，美国消费已经无法增长了。

　　有读者会问，前面说美国联邦财政和货币政策仍然被房地产泡沫所捆绑，这里又冒出一段说中小企业和消费者贷不到款，有什么关系吗？其实两者间的联系很密切。上次我在文章中说到，美联储通过购买联邦债券的方式去增加货币供给，伯南克当然不会真的是驾直升飞机去撒钱，能够得到钱的机构一定是商业银行。这就产生了一个问题，商业银行拿了这么多钱去干什么了？以下的答案就是一张窗户纸了，商业银行正在忙着解决因住宅地产和商用地产泡沫形成的已经发生和更多潜在的贷款损失。

　　小 结

　　美国房地产泡沫是巨大的，也是空前的，商业银行曾经是泡沫形成的积极参与者与实施者。从现有情况看，无论是住宅还是商用地产价格指数都还有继续向下调整的要求，美国财政部与美联储将为此付出更多的损失。若如此，美国经济是有可能二次探底的。读者可以想一下，为防止这种情况出现，美国最容易采取的机会主义做法是什么？若要我来猜，在货币供给总量不再大幅增长的时候，坚持不动摇地保持低利率政策，通过容忍股票市场、黄金市场等新一轮资产价格泡沫方式，换取房地产市场价格不再下跌，可能是最简单的。这是我们似曾相识的故事，格林斯潘当年就是通过启动房地产泡沫来释放IT泡沫崩溃的压力的。