别押注美元下跌

　　有关全球经济是否已经开始复苏的讨论似乎日渐热烈，越来越多的投资者相信危机已经结束。在这一预期之下，美元避险功能逐渐弱化，近期美元一直维持疲软态势，兑主要货币处于守势。不过在我们看来，全球经济的阳春三月还远未到来，甚至早春二月也太过乐观，目前押注美元将大幅走跌，将冒很大风险。

　　许多信号都可以佐证经济似乎开始好转，比如美国一季度GDP跌幅被大幅上修，多个经济体的消费者信心指标出现好转，中国房地产市场迅速复苏。最为投资者津津乐道的是，全球股市、商品市场强劲反弹，以及美国债市的大幅下挫，均被视为对经济复苏的提前反映，市场甚至还出现了针对美元的加息预期。

 　　但在我们看来，多个经济指标的好转并不能视为转暖，只能看作是恶化幅度减轻，其中主要经济体的工业生产和进出口数据仍呈双位数下跌。这清楚地表明各国内部需求与外部需求仍然低迷，美国、中国已处于通缩状态，欧元区也刚刚出现了自成立以来的首次通缩，凸显出产能过剩在全球肆虐，导致各类产品价格下跌，即使大宗商品市场的强劲反弹也难以拉升物价。

　　仍有二次探底

　　导致市场出现美元加息预期的触发器——美国非农就业数据，近期确实在逐渐扭转劣势。但通过历史数据研究可以发现，在最近的三次衰退，即1980~1982年、1990~1992年、2001年网络泡沫破灭的三次衰退中，非农数据均呈现双底形态，即第一次探底后逐渐回升，但不久再度探底，随后才迎来真正的经济复苏。目前非农数据只出现了一次底部，所以我们倾向于认为，现在只是处于阶段性反弹中，未来仍有二次探底。

　　7月2日最新公布的6月非农数据大幅减少46.7万人，不仅低于预期，而且远低于前值，或许就是二次探底即将展开的信号。而每次衰退期间，该数据负增长的持续时间平均为27.6个月，本次衰退只持续了17个月，低于平均值，如果考虑到本次衰退较前三次更为严重，则可以认为衰退刚刚过半。用历史数据来检验未来或许不够严谨，但既然过往历史总是重复循环的话，没有理由怀疑这次会例外。

　　美元指数在最近四次衰退期间的表现也可成为重要的参照，四次衰退中美指有三次上扬，一次震荡走平，没有一次下跌（更久远的衰退期间尚未推出美元指数，难以做具体考量），可见对美元的避险需求将会贯穿经济危机始终。在2008年开始的此轮衰退前半程，美指亦出现了强劲反弹。因此，在此轮衰退尚未有迹象显示即将结束时，押注美元会下跌风险相当大。

　　解铃还须系铃人

　　当然市场前景也并非暗淡无光，我们认为，美国地产市场的有关数据，较目前市场看重的这些复苏“绿芽”信号更为重要，因本轮美国经济周期即是由地产周期所引领的。

　　从美国地产数据看，其房屋销量自2006年起开始萎缩，目前已跌至20世纪70年代经济危机时的水平，考虑到人口增长幅度，可以肯定其销量已出现超跌。更重要的是，美国的房价收入比已跌至40年来的最低水平7.3，远低于次贷危机爆发前的峰值9.9，甚至低于历次衰退期间的比值。因此，美国地产市场实际上已经具备了良好的投资价值，具备了形成底部的必要条件，预计美国地产市场很有可能会引领未来的经济复苏。

　　届时美元走势也并非一定就是下跌，如果美国领先于欧洲率先复苏，则美元会在加息预期推动下继续走强，考虑到欧洲央行迫于经济压力，近期刚刚向市场进行了一次巨额注资（高达6000多亿美元），看起来这一可能性正在日益上升。