不宜过分看空美元中长期走势

　　随着全球主要央行为了对抗危机而纷纷采用宽松货币政策，有人开始担心未来美元泛滥可能导致美国经济陷入“滞胀”，持看空美元中长期走势的观点者甚多。然而我们认为，这种观点失于片面。上世纪30年代美国的大萧条时代的历史经验表明，在经济出现复苏信号之前，宽松货币政策可能会引发的通货膨胀并不会出现，因而通胀远虑不足以成为看空美元的理由。

　　大萧条时代的启示

　　经济不复苏，通胀难再起。

　　大萧条的全球性和猛烈程度，使其成为目前市场能够接受的、可与次贷危机进行对比的危机时期。那么，大萧条背景下的罗斯福政府是否也推行过猛烈的货币宽松政策？如果是，这种宽松货币政策是否导致了新政时代的美国迅速陷入经济衰退与通胀高企并存的“滞胀”局面？这些问题的答案将有助于我们从历史中汲取经验。

　　1933年3月，面对1929年爆发的延续4年之久的大萧条，美国民主党总统罗斯福采取了积极主动的应对政策，史称“罗斯福新政”。在货币政策方面，最引人注目和争议最大的政策是，罗斯福将美元与金本位脱钩。

　　罗斯福放弃美元金本位的根本目的在于，将货币政策从金本位的约束下解脱出来，从而推行宽松的货币政策，以满足国内新政的需要。1934年1月10日，美国政府宣布发行以国家有价证券为担保的30亿美元纸币。由此，黄金的美元价格迅速从1933年12月的26.33美元/盎司上扬到35美元/盎司左右(美元与黄金的此等比价关系一直维持到布雷顿森林体系瓦解)，贬值幅度达到25%(见图1)，从而实现了纸币供给的快速扩张。

　　那么，这样的宽松货币政策是否令大萧条时代的美国陷入了经济衰退与通胀高企并存的“滞胀”局面呢？

　　图2描述了1934年至1944年美国的通胀水平与美国工业产值同比增速的对比。我们可以看到，罗斯福新政宽松的货币政策并没有导致“滞胀”的发生，美国的通胀水平直到1940年前后才彻底走出了大萧条的通货紧缩态势；不仅如此，通胀水平的起落基本上与美国工业产值的起落趋势相同(图中阴影覆盖区域)；进入1940年，美国的确经历了一次通胀的持续上扬，但是这是以工业恢复为基础的，美国参战后战争动员和军事物资的生产，在很大程度上导致了工业生产恢复与通胀的回升。

　　经济复苏有利于美元

　　回顾了上世纪三十年代美国大萧条时代宽松货币政策实施后的效果，对照眼下的次贷危机，我们认为，在经济出现复苏信号之前，宽松货币政策可能会引发的通货膨胀并不会出现。

　　大萧条时代的经验表明，宽松货币政策的通胀效果只有随着经济复苏后才会逐步体现出来。而值得注意的是，当通胀上升与经济复苏是同一硬币的两面时，一旦美国经济先于欧元区和日本等发达经济体走向复苏，美国经济相对较优的经济表现将有利于美元强势的持续。

　　因此我们认为，基于宽松货币政策的通胀预期而看空美元的观点失于片面。