考验美元：压力源自美国本土而非外部力量

　　今年的G20金融峰会，是在非常时期举行的非常会议，注定影响空前。即便是会议已然结束，但全球关于对危机救助的探讨，对超主权国际储备货币的探讨，依然热情不减。英国首相布朗表示，今年九月二十国集团将于纽约召开第三次金融峰会，讨论超主权国际储备货币的议题。俄罗斯总统梅德韦杰夫近日在伦敦政治经济学院发表演讲，谈到国际储备货币问题时，表示赞成设立一种超主权储备货币，并认为“（国际货币基金组织的）特别提款权是一个现成、可利用的选择”。

　　大家对超主权国际储备货币的热议，早在G20会议之前就已经开始了。自3月23日中国人民银行官方网站登出周小川行长文章——《关于改革国际货币体系的思考》，呼吁创造新的国际储备货币，由此引发对国际货币体系的新一轮热议。尽管他在文中并未明确提及美元，但显而易见，这种新货币将相当程度上用于取代目前美元所发挥的作用。由于中国政府目前持有约10%的可交易美国国债，因此中国高级官员发表的上述言论自然引起市场的普遍关注。我们认为，尽管美国政府对周行长的上述观点热情不高，但其可能获得国际社会的一定支持。那么这是否意味着美元会在不久的将来失去目前的国际主导地位？

　　美元居于主导地位的原因

　　如果想要解答这个问题，我们首先必须了解美元在全球被视为重要货币的原因。首先，美元一直（至少到目前为止）是可*的价值储存手段；其次，美元是全球最被普遍接受的商品和服务国际支付手段；再次，以美元计价的金融市场规模之大、发展之成熟、流动性之充裕，足以容纳全球投资者的投资；最后，长期居于统治地位已经令美元成为国际金融交易基础架构的组成部分。

　　美元是今日国际贸易中使用最为普遍的货币，这自然得益于美国是全球最大贸易国的地位，但原因不止于此。目前，国际贸易中以美元作为结算单位的合约价值，远远大于美国以及那些将本国货币与美元挂钩的国家的贸易额。这一点在亚洲尤为明显，其中很多国家超过80%的出口额以美元计价。

　　大型国际投资机构，如波斯湾国家和东亚出口商，也认为美国金融市场最具吸引力，部分原因在于波斯湾石油出口换来的是美元，而且也是亚洲各国央行最便于进行外汇市场干预的货币。更为重要的是，美国金融市场的吸引力源于它依旧是对全球资金进行最为有效配置的场所。在美国金融市场，特别是美国国债市场上，在不导致市场价格大幅波动的情况下，投资者能够买卖大笔金融资产。此外，由于买卖价格之间差距不大，因此此类资产的交易成本低于其他任何市场。综上所述，我们认为，在美国金融市场以及以美元在其他金融市场进行投资，投资者投资组合的成本较低，而且投资决策的灵活性更高。

　　由于上述两个原因，美元得以成为全球性货币的另一项因素因此浮出水面。由于国际贸易和投资普遍使用美元，因此它已经成为全球金融与商品市场的有机组成部分。在汇率报价系统中，货币价格也通常以美元计价。即便在实体交易所中，美元也发挥极为重要的作用。如果某公司需要将泰铢换为新西兰元，它通常先将泰铢换为美元，然后再转换为新西兰元。这就可以解释，为何美元参与的外汇交易占全球外汇交易总额的近90%，而欧元和日元的比例分别为不到40%和16%。与之类似，包括原油和铜在内的商品报价和交易通常以美元计价。这种优势就意味着，为了帮助那些市场参与者达到对冲外汇与商品价格风险的目的，衍生品市场将极为发达。

　　信心至关重要

　　我们认为，若要保证支持美元国际地位的上述因素持续有效，至关重要的前提就是——对美元购买力和美国政府偿还债务能力的稳定性抱有信心。无论是交易员还是投资者，都需要持续持有美元。他们必须相信美元是有力的价值储存手段，从而预计美元实际有效汇率在短期至中期内不会出现大幅下跌。这种信念，源于美国经济的强势、主要机构内在的独立性和互相约束以及美国政策的审慎性和一致性。如果外部债权人之中哪怕只有一小部分对这些因素抱有怀疑态度，美元市场和美国资本市场也会失去稳定性，从而推动实际利率和股市溢价大幅上升，并导致美元兑其他主要货币急剧下跌。

　　周小川行长提出上述建议的原因，就在于近期的事态发展极有可能削弱对美元的信心。作为全球以美元计算的最大贸易逆差国，美国充满活力的经济与负责任的财务和货币政策，一直有力地支撑美元价值，从而保证美国企业成为具有吸引力的投资去处以及美国国债成为安全的投资资产。基于上述因素，美国得以吸引国际资本帮助其维持国际收支平衡。

　　但目前，随着美国经济遭遇严重打击、预算赤字料将大幅上升，以及美国联邦储备委员会开始奉行定量宽松政策，这种基础已经开始动摇。尽管美国政府不断推出刺激经济的政策，但市场普遍认为，不仅美国近期经济增长的前景日益黯淡，而且中期内的通货膨胀风险也在上升。此外，美国政府针对国内问题出台的政策措施，已经影响对美元长期吸引力的信心。但目前就判断美元将失去支柱作用还为时尚早。即使能够做出这种判断，在未来几年内，我们也无从知晓，周小川行长的有关将特别提款权发展成为国际储备货币的提议，是否为有效的解决方案。

　　特别提款权不是解决方案

　　特别提款权（special drawing right,SDR)是国际货币基金组织创设的一种储备资产和记账单位。它是基金组织分配给会员国的一种使用资金的权利。会员国在发生国际收支逆差时，可用它向基金组织指定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还基金组织的贷款，还可与黄金、自由兑换货币一样充当国际储备。但由于其只是一种记账单位，不是真正货币，使用时必须先换成其他货币，不能直接用于贸易或非贸易的支付。因为它是国际货币基金组织原有的普通提款权以外的一种补充，所以称为特别提款权（SDR）。

　　作为记账单位的特别提款权，与一篮子货币挂钩，其中包括美元、欧元、日元和英镑，所占比重分别为44%、34%、11%和11%。特别提款权不能用于实际或金融贸易，仅能用于国际货币基金组织的内部记账。因此，市场上并不存在对这种货币的经济需求，也就很难说服大型金融机构为变更交易系统而投入巨资。而且，鉴于特别提款权金融市场需要一段时间才能发展壮大至合理规模，因此对国际投资机构也不具吸引力。此外，进行国际贸易的公司将很难对特别提款权兑本国货币进行对冲，而本国货币决定了它们的生产成本。

　　我们认为，美元替代货币更为自然的选择，是目前已经普遍使用的货币。这可能也是中国政府最近与众多国家签署货币互换协议的原因。但人民币很难在短期内成为国际主要货币，目前严格的资本管制（包括货币可兑换性）就阻碍这一目标的实现。我们认为，在未来几年内，对中资银行参与人民币国际化所带来的巨额国际货币流动抱有十足信心仍不现实。

　　因此，最有可能替代美元的国际性货币，还是欧元和日元。但最近几年欧元推广的步伐大幅放缓。如果以货币在国际贸易和国际债务发行中的使用进行衡量，欧元所占比重在最近几年逐步走稳。作为欧洲货币，欧元在该地区的普遍使用是顺理成章的，但它在欧洲之外的影响力依旧较低。日本政府曾在上世纪90年代末努力将日元国际化，但收效甚微。更为重要的是，尽管美国经济近期遭受打击，欧洲和日本经济也陷入低迷。

　　此外，与美国相比，欧洲和日本所面临的人口老化问题更为严重。这将可能拖累这两个地区的中长期发展。因此，长期来看，只要美国经济基本政策不变，其增长前景将继续好于欧洲和日本。综上所述，短期内无法找到能够替代美元的国际性货币。

　　尽管美国经济状况低迷，但我们无法确定它已经糟糕到令全球怀疑美元价值的稳定性。即使考虑到美国连续数年出现巨额财政赤字，但美国政府债券占其国内生产总值的比率也不会达到日本政府的该比率水平。纵然如此，日本政府仍能以与其他国家相比较低的利率借入长期债务。尽管日本并无资金管制，而日本私人领域对境外投资不陌生（日本私人领域位居全球最大的外部债权人之列），但他们仍对负债重重的政府所发国债仍有信心。即使美国政府本身在二战后的债务负担水平也远高于目前，但当时美元的国际重要性仍持续增强。

　　另外，美元此前曾安然度过数次严峻考验。上世纪70年代初，市场对美元的信心大幅削弱，最终导致美元与黄金挂钩的机制被废除。随后在70年代出现的滞胀，同样引发对美国经济重要性和美元作用的普遍质疑。但是在这两个阶段之中，美国开放型经济的创新性和灵活性帮助其恢复强劲增长，同时也推动市场重新树立对美元的信心。

　　我们认为，最有可能阻止出现类似复苏的因素，是美国政府的政策失误。美国经济状况难免受此次金融动荡的影响，因此美元的统治地位在短期至中期内可能受到一定削弱。但只有美国经济活力永久性受损，才会令美元的重要性进入减弱趋势。如果出现这种状况，极有可能源自美国经济政策的结构性调整，如目前全球贸易保护主义重新抬头或企业监管过度。

　　我们认为，此类举动的风险已现端倪。美国失业率的飙升以及政府财政状况的削弱所带来的日益加大的压力，令美国政府将本国企业和工人放在首要地位，如美国近期的经济刺激计划就包括“购买美国货”条款。另一方面，公众对企业管理人员薪资水平的不满以及国家加强对经济的控制导致限制性政策的出台，最终可能导致企业过度规避风险。政策失误将导致一段时间的价格波动。因此，上述因素将降低美国经济增长前景以及削弱美元的长期国际地位。如果出现这种局面，原因是美国本国的状况，而非外部势力的推动。