警惕实际利率创十年新高

　　受失业率上升影响，最近公布的美国08年四季度抵押贷款违约率升至历史新高的7.88％，如加上单项违约记录，美国抵押贷款中问题贷款的比例已突破10％。

　　银行业不良贷款受经济衰退影响是一件人所共知的事儿。美联储显然预见到了金融危机对美国经济的长期影响，否则不会在国际社会率先采取零利率政策，并一再向金融体系注入流动性。这一方面是为了减轻借款人的付息压力，另一方面是确保信贷链条不会出现断裂。

　　与美国相比，中国经济的问题在于更大的物价波动性。交替出现的通胀与通缩，不仅左右着消费者的支出与储蓄，也是经济增速上下大幅波动的主要原因。

　　最近10年来，中国经济增长的最低记录出现在1998和1999年，分别只有7.8％和7.6％。与此相对应的，是国内自1978年改革开放之后出现的第一个通缩周期。其中，1998年的CPI降幅为0.8％，1999年的CPI降幅扩大至1.4%。实际上，由于PPI早在一年前就落入负增长，真正的通缩周期可以从1997年算起。

　　为什么1999年的通缩形势比1998年还要严重？一个颇为重要的原因，就是央行在减息问题上犹豫不决，令实际利率快速上涨。

　　1996年8月下旬以后的国内金融机构存款基准利率为7.47％，对比当年8.3％的CPI升幅，实际利率为-0.83％。1997年10月下旬以后的存款基准利率为5.67％，由于当年CPI快速回落至2.8％，实际利率大幅升至2.87％。1998年7月初的存款基准利率为4.77％，对比当年-0.8％的CPI数据，实际利率升至破天荒的5.57％。

　　实际利率的快速上涨显然不利于居民扩大最终消费。统计数据显示，1997年国内社会消费品零售总额按年增幅由上年的20.1％大幅降至11.15％，1998年再度大幅降至6.8％。到了1999年，虽然有房改因素刺激，但在住宅销售按年增长20%以上的同时，消费品零售总额增幅依然维持在6.8％的低水平。

　　这还不是最糟糕的。鉴于1998年为应对亚洲金融危机启动了积极财政政策，使得当年国内固定资产投资增幅由上年的8.8％大幅提升至13.9％，因此，上述消费品零售总额增幅的大幅下降，充分说明造成实际利率高涨的利率政策，不仅没有配合积极财政政策，反而令扩大投资对增加居民收入进而刺激居民最终消费的努力付诸东流。

　　更糟糕的是，由于1998年的积极财政政策重点与这一次扩大投资的重点一样，都是扩大政府投资相同，在实际利率快速上涨与最终消费增速急剧放缓的打击下，来自企业的固定资产投资，或所谓民间投资，并没有出现跟进式上涨。结果是，到1999年，国内固定资产投资增幅由上年的13.9％急剧萎缩至5.1％。这也是大多数经济学家认为上一次扩大投资政策不为成功的主要依据。

　　眼下的形势同样令人忧心忡忡。大多数分析师相信，在失去春节长假因素支持后，2月份CPI将创下-1.8%左右的跌幅。这意味着，继续维持金融机构存款基准利率不变，实际利率将由稍早前的1.25％急剧升至4％以上。考虑到1999年6月后的实际利率为3.75％，当然也意味着国内实际利率将创下10年新高。

　　不夸张地说，中国经济至今已彻底落入通缩陷阱，并至少在6月份以前难以走出。如此说来，继续维持名义利率不变，注定是不切实际的和有害的。所谓有害，当然是指重蹈1998年积极财政政策总体不成功的覆辙。那一年的国内增长目标同样是“保八”，但这一目标终究未能实现。

　　值得注意的是，1998年和1999年的国内经济，尚有受房改政策刺激而大幅增长的住宅销售做支撑。而如今，在一片大幅降价的呼声中，指望住宅销售成为2009年经济增长点显然是不切实际的。于是，警惕实际利率创10年新高之后的经济增长目标再度落空，并不是危言耸听。

　　“在一个地方跌倒两次”，是每个人都要预防的，货币政策同样如此。

　　那么，如今的货币政策问题究竟出在哪里？我相信，过度关注货币供应量，忽视利率对微观经济全面的传导作用，是问题的关键所在。

　　没有人要求国内央行追随美国立即采取零利率政策，但起码应当面对现实，在国内通货紧缩得到充分确认后，将实际利率控制在恰当的水平。所谓货币政策的灵活性与前瞻性，绝不是口头上说说就显灵。