不宜夸大套息交易对美元影响

　　随着美联储降息进程的完成和美元进入“零利率时代”，不少研究机构认为，美元的低利率将会引发大规模的套息交易(carry trade)，一旦金融市场企稳、美元流动性紧张缓和，套息交易将导致2009年美元走软。但笔者认为，美元零利率时代可能引发的美元套息交易，不足以成为看空2009年美元走势的理由。

　　套息交易放量的前提条件

　　套息交易是指投资者借入低息货币(funding currency，又称融资货币)而投资于高息货币(target currency，又称目标货币)的交易，是资本在国际市场间寻找更高收益的结果。套息交易有无杠杆交易和有杠杆套息交易两大类。无杠杆的套息交易，是指借入低息货币投资高息货币资产的投资行为；有杠杆的套息交易，则是指卖空低息货币远期的同时，买入高息货币远期的投资行为。

　　不少研究机构和市场人士认为，套息交易中大规模借入低息货币和卖空远期低息货币的行为将使得低息货币走软。正是基于这种逻辑和通货紧缩时代低息日元的经验，以低息美元为融资货币的大规模套息交易的展开成为看空2009年美元走势的一个重要理由。

　　但是，套息交易大规模展开必须具备两个前提条件：

　　首先，是利差的稳定性，即高息货币与低息货币之间需存在持续稳定的较高利差。通货紧缩时代日元长期的超低利率，使得日元与其他高息货币之间的利差始终维持在一个相对较高的水平，这成为推动日元套息交易大规模展开的重要因素。

　　其次，是有利于套息交易的汇率预期，即市场预期高息货币对低息货币汇率变动不会抵消掉利差收益。举个简单的例子，高息货币与低息货币3个月的利差为2%，但是如果3个月后高息货币对低息货币贬值2%，那么汇率的贬值将完全抵消利差收益，从而使得套息交易无利可图。只有在高息货币对低息货币未来汇率变动不会抵消利差收益的情景下，套息交易的持续获利才有保证。

　　美元套息交易展开受制约

　　根据利差的稳定性和有利于套息交易的汇率预期这两个前提条件来判断，美元套息交易是否会大规模展开呢？

　　从利差稳定性来看，美元套息交易的利差面临着不断降低的可能，这就压缩了套息交易的利润空间。

　　目前美元率先完成降息周期，而高息货币在次贷危机冲击下降息进程尚未结束。通过主要高息货币与美元基准利率的对比，我们可以看到，在美元率先完成降息进程后，高息货币的降息进程尚未结束，澳元、新西兰元、巴西雷亚尔、墨西哥比索等高息货币未来的降息进程将使得它们与美元的利差不断缩小，这就削弱了美元套息交易的动力。

　　我们从代表性高息货币澳元与美元的利率周期来看(图1)，澳元的降息进程往往滞后追随美元(图1的阴影覆盖区域)，因此，美澳货币基准利率的利差未来有不断缩小的趋势。澳元利率周期滞后追随美元的根本原因在于，澳大利亚经济周期和通胀变化与美国的高度关联(图2、图3)，正是这种高度关联决定了澳元利率周期追随美元的必然性。

　　从目前对高息货币的汇率预期来看，在目前次贷危机在全球蔓延的背景下，市场对于高息货币特别是新兴经济体高息货币存在较强的贬值预期，这将在很大程度上制约美元套息交易的展开。

　　以日元为例，日元套息交易往往以美元作为日元与其他高息货币的中介，即借入日元兑换成美元，再将美元兑换为高息货币进行套息交易。因此，高息货币对美元的大幅贬值和日元对美元的大幅升值都大大抵消了利差收益甚至令套息交易严重亏损。1997-1998年东亚金融危机中，泰国、韩国、印尼、俄罗斯和巴西各国货币对美元大幅贬值；1998年10月4日至10日一周内，日元对美元大幅升值16%，两波巨幅的汇率变动令日元套息交易的风险暴露无遗。

　　综上所述，从1997-2008年日元低利率时代的历史经验看，大规模的息差交易被认为是主导当时日元汇率的重要因素。2009年的美元形势则与当初的日元不同：美元率先完成降息周期而高息货币的降息进程还将延续，这种动态过程增加了以美元为融资货币的套息交易利差的不确定性；同时，高息货币在经济危机的背景下存在贬值预期。利差和汇率的不确定性，将极大地制约美元套息交易的展开。因此我们认为，目前不宜夸大美元套息交易对美元汇率走势的影响。