美元零息增添港元流动性收缩风险

　　港元汇率持续于强方兑换保证水平徘徊，避险资金对于港元的追捧是主要动因，但随着美联储零利率及定量宽松货币政策的启动，在即将到来的2009年，港元流动性或将面临收缩的风险。

　　自10月份以来，在全球性金融危机的背景下，港元成为国际资金追捧的对象，港元汇率也连续触及7.75的强方兑换保证，金管局向市场注资也就成为习惯性的动作，毕竟联系汇率制度还是要坚守。

　　虽然金管局不会公布国际资金净流入的数据，但我们仍可以从两方面判定资金流向：首先，港元拆息是最常规的观察指标，Hibor港元隔夜拆息已从9月18日的高点2.86%骤降至12月9日低点0.097%，银行体系充裕的资金与国际资金持续涌港不无关系。其次，在联系汇率和货币发行局制度下，国际资金流入的结果就是金管局发行港元，因此，港元货币供应量M3的变动可以近似写成资金净流入额与港元银行贷款变动求和的形式，而根据金管局公布的数据显示，自9月份开始，港元M3转跌为升，而银行贷款数据则并未出现明显变动，由此可以判定，国际资金近几个月出现了净流入的状况。

　　应该说，金融危机爆发以来，国际资金之所以选择港元作为避风港，根本原因还是美元世界货币的地位以及港元钉住美元的联系汇率制度，美元汇率连创新高也就自然增添了港元的吸引力。一时间，市场中对于港元联汇制度的质疑之声销声匿迹，诚然，在这场危机中，联汇制度体现出了其自身的优势：一方面，对于金融市场，美元的强势支撑了港元币值的稳定，国际资金逃离香港仅是昙花一现，港元的避险功能令资金持续回流香港；另一方面，对于香港经济来说，全球金融危机导致对经济衰退以及通缩的担忧瞬间取代了高通胀的风险，而此时金管局为了维系港元联系汇率制度，大量向银行体系注入港元流动性，客观上有利于缓解经济衰退和通缩的风险。

　　然而，展望2009年，随着美联储施行零利率政策并开启“定量宽松”的货币政策，国际资金持续涌港的局面或将悄然转变，若美元重回贬值之路，港元流动性也将面临长期收缩的风险。

　　我们知道，在零利率的环境下，联储难以再通过调节联邦基金利率来达到刺激经济增长的目的，而定量宽松货币政策的核心就是直接向金融机构注资，调节长期利率并缩小风险利率与无风险利率之间的息差将是伯南克09年的工作重点，批量购买抵押贷款债券、机构债券将成为零息环境下联储的货币政策新手段。克鲁格曼为奥巴马开出的药方是更多地采取财政政策来刺激经济，不惜赤字也要扩大政府支出，财政部大量发行国债也就不可避免，为了控制长期利率走高的风险，联储或将成为09年美国国债的最大买家。伯南克看来要如愿登上“直升机”了，通缩风险将迎刃而解，其代价就是通胀重临以及美元贬值。

　　其实，在后布雷顿森林体系下，特里芬难题仍然困扰国际货币体系，从主观上来讲，贬值才符合美国的国家利益。美元指数自12月以来已经大幅回落，相信联储的印钞机对于美元多头将构成最大的威慑。随着金融危机的平息，2009年，高息货币也许将成为资金的追逐对象。

　　对于香港而言，如果美元贬值预期确立，港元的避风港效用也就不复存在，港元流动性将面临收缩风险。也许2009年的某一时刻，金管局将以回收港元的方式“应对”经济衰退和通货紧缩，到那时，对于联系汇率制度的质疑之声也将重新响起。