复苏的引擎*美元贬值驱动.

　　按照历史的经验，经济衰退时代美元经常走强，主要和风险意识相关，而美元贬值刺激美国经济更象驱动全球的引擎，但今天特点有些不同，美元波动的浪潮来自于海外力量，金融市场六十年来信贷扩张从未间断，消费市场迎来前所未有的繁荣时代，但当前信贷扩张过程却戛然而止，这在数十年来还是头一次，信贷是现代经济的火车头，2008年第三季度是这个火车头停止运转，甚至倒退滑坡的开始，几十年来，金融活动的增长速度远远超过实体经济，1952年至2007年间，美国名义GDP增长39倍，而信贷市场债务总额却猛增101倍。

　　过去25年来金融的主导地位愈加明显，经济周期效应减弱，科技及通讯进步、国家经济干预减少、养老金私有化等因素使债务及其他金融资产的发行得到大规模增长。1952年美国的负债额为其GDP的128%，1980年这个数字也不过上升到 161%而已。但1980年以后金融服务业经历大革命，1990年负债额升至228%，继而2000年继续攀升至267%，2007年末达到惊人的 355%，今年仍会创记录的增加，中国及中东产油国家近些年购进了美国大部分国债，提高举债令美国大炮和黄油双收，一方面美国国内消费、基建、商业投资得以大幅扩张，另一方面联邦政府有财力减税，还维持了两场伊拉克战争的开销，今年七月至九月间，现代金融的奇迹开始土崩瓦解，在金融危机之下，美国债务总计又添5850亿美元，其中大部分为政府借贷(共计5270亿美元)以支撑救市方案，私营部门债务只增加了580亿美元。

　　美国家庭资产负债率自1952年有记录以来首次出现下滑。尽管年度负增长率仅为0.8%，但这与2002至2006年间高达两位数的增长速度形成鲜明对比，过去一年企业债务年增长率已由 14%放缓至3.7%，继续大举借债的只剩下联邦政府，今年七月至九月联邦政府借贷增长速率约达40%，当前的危机解决方案哪一条都离不开政府新的举债，问题是主要债权国是否会继续买入美债呢？这里有很大的矛盾性，美元升值可以吸引美国债券的魅力，但如果没人愿意买入美债，则贬值可以减轻美国的负担，这里的平衡确实难找，更象一场所谓的“货币之战”，危机导致财富广泛蒸发，美国政府淡化了债务堆积如山的严重性，称美国家庭和企业资产增速已超过债务增速，美国整体收支平衡情况没有负债数据显示之差，这一点实际不是如此乐观，由于房价跳水、股市暴挫致使相当大的一部分资产蒸发，美国家庭资产已大幅缩水，这些增幅已经消失殆尽，美国家庭净资产(资产减去负债)上四个季度持续萎缩，从2007年第三季63.6万亿美元的峰值狂跌7万亿美元(11%)至2008年的 56.5万亿美元。被蒸发的资产等值于美国半年的年产值，大于除美国外任何一国的年产值。这个数字相当可怕，也意味着这个模式的继任者要恢复形势需要付出可怕的代价，难怪类似中国的债权国心有余悸。

　　而或许最大的变革发生在对外资产交易中，第三季度，陷入现金荒的美国企业、银行、投资者纷纷以创纪录的速度抛售境外资产，美国公民年抛售的境外总资产约为7700亿美元；公债、商业票据的抛售额也分别达到纪录新高的2910亿美元和2730亿美元；海外股票资产则出现略微下降。作为交易的另外一方，尽管美国银行系统崩溃，外国投资者依旧支持美元和美国国际收支平衡，七月至九月外商净收购值相当于全年815亿美元，但所有这些收购都是风险极低的美国国债，且其中一多半是由外国政府和央行购买，资本回归是前期美元对除日元外其他主要货币升值的原因，一旦资金回流结束，美元重现贬值，且由于经济疲软、银行系统脆弱不堪，使美元出现大幅贬值，市场重返基本面，货币是一个国家形象的象征，原始的理论中货币汇率都跟经济表现正相关，似乎当前形势符合经济学原理，但日本上世纪90年代“失去的十年”恰恰是日元走强的时期引发的，同样的情况也发生在1990年代初的英国，以及1930年代的法国，所以美元贬值的形式表现出来或许不应该是美国衰退的开始，更应该是复苏的萌芽，美元几天的下跌已经失去了今年的一半升幅，美联储大幅降息至0-0.25%，若美国出现日本的情况则预示着美元仍有走强的机会，反之美元的持续下跌可能意味着经济的复活，这一点在不久的将来将见到分晓。

　　欧元兑美元升至本季最高水准，美元迅速扭转了在过去四个月的升势，再次演示了夏季震荡的可怕，美元指数势录得约35年来最大单周跌幅，本周迄今已重挫约 5.5%，美联储降息损及美元收益令美元资产吸引力降低的忧虑加重，投资人也担心金融系统货供增加会殃及美元价值，不过这可能是美国无奈之举，欧元兑美元升至两个半月新高1.4436美元，欧元兑美元本月迄今上涨约13%，美联储同欧洲央行较为谨慎的措施形成对比，而欧洲央行近期还暗示1月可能不会再度降息，这一点可能预示欧洲未来前景难料，不过今天应该关注日本央行，美元兑日元跌至87.15日元为1995年年中来最低，日元走势令市场臆测日本当局可能入市干预抑制日元强势，日本财务省官员也口头干预市场，但目前干预成本日本必须有所考虑，日元最近几个月大涨是因为投资人出脱利差交易，缩减在较高风险和较高收益资产的敞口，美元兑日元本月迄今跌约9%，本季跌18%。

　　今天美联储降息至日本央行利率目标0.30%下方为逾10年来首见后，日元兑美元的升势理应加速，甚至目标应该还未到达，日元央行周四开始举行为期两天的货币政策会议，调查显示，三分二的分析师现在预期日本央行本周降息，多数预期减息至 0.1%，不能指望日本直接恢复零利率政策，不过无论从基本面还是货币利率的角度，日元升值似乎都应该是必然的结果，从风险的角度看日元也是最安全的，干预若出现正是买入日元的良机，而欧元在1.4600是最后的底线，若突破则上升还将有广泛的空间，并将动摇欧元的长期趋势，否则欧元将很快见顶向 1.4000或1.3800回落，时间上看欧元升势还没有结束，不过短线可以考虑在这个危险区域卖出头寸，之上设置挺损位，或许是无奈的选择，相信市场期待经济的复苏，但谁也不愿意付出最终的代价。