现在断言人民币不会贬值为时尚早

　　近期，随着国内外宏观经济形势的变化，特别是人民银行本月26日突然大幅降息108个基点后，有关人民币会不会贬值的争论不断升温。从官方口径和人民币兑美元即期汇率来看，央行维持汇率稳定的意图十分明显，但我们认为，现在断言人民币不会出现贬值，可能还为时尚早，实际上，人民币贬值的现实压力正在日益上升。

　　对严峻形势要有充分心理准备

　　面对经济下滑趋势，国家出台了大量措施予以应对，货币政策和财政政策进行了大幅调整，这些措施当然会对经济起到提振作用，减缓经济下滑的速度。但目前我们面临的是二战后全球最严重的经济危机，也是我国改革开放30年来首次遭遇全球经济危机。

　　尽管1980~1982年和1990~1992年也发生了两次世界性的衰退，但那时中国融入世界经济的程度非常低，受到的影响几乎可以忽略；1997年的东南亚金融危机，只是一次区域性的危机，当时欧美经济仍保持健康，但对我国的影响就已经十分明显，1997年我国的贸易依存度只有三成，如今这一比例已飙升至七成，影响不言而喻。因此，目前不论民间还是政府，面对的都是一个前所未有的严峻形势，需要对可能的严峻形势，有充分的心理准备。此种形势下，如何应战，恐怕并不能拘泥于以往的思维，正所谓“非常时期”需要有“非常手段”。

　　经过两个月来的连续四次降息，人民币1年期存款利率调降了162个基点，与美元的利差优势从214个点降至152个点，缩小了62个基点，与欧元的利差劣势从11个点扩大至73个点，扩大了62个点。考虑到人民币利率未来仍有较大的下降空间，而美元利率接近底部，因此未来利差优势将会继续缩小，套利空间将被持续压缩，国际资本和热钱追逐人民币的动力会下降，这将对人民币即期和远期汇率带来压力。

　　货币政策和财政政策初期效果有限

　　在大幅降息的同时，我们还应高度警惕“流动性陷阱”对货币政策的抵消作用。从历史经验来看，在经济萧条初期，民间信用收缩，不论利率如何下降，投资与消费均不敏感，很容易陷入流动性陷阱。东南亚金融危机之后，我国也大幅调降了利率，但与之相伴的，却是持续数年的通缩，而日本则长期陷入流动性陷阱的黑洞。我们认为，由于我国以股市、楼市为代表的资产泡沫正在消退，企业盈利下降，因此即使大幅降息，企业可能更多的是去考虑偿还债务和清理负资产，而不是进行贷款和投资，对于出口企业而言，如果拿不到订单，利率再低也不能解决它们的生存问题。

　　同时，在信贷放松后，大企业从银行获得贷款通常较为容易，银行对中小企业常常会出现“惜贷”，而中小企业多数是劳动密集型出口产业，吸纳了大量劳动力，如果这部分企业难以获得资金支持，引发就业压力，进而损害消费，可能会抵消货币政策对国民经济的拉动作用。

　　在财政政策方面，尽管中央和地方政府公布了数额巨大的刺激计划，但在初期的效果可能有限。一是资金从落实到投资，再到产生拉动作用，需要一定时间，此期间的经济增长料会继续下滑；二是从过往历史来看，从财政支出中受益的往往是大型国有企业，中小企业通常处在边缘地带。

　　因此，积极的财政政策和宽松的货币政策，或许要到明年下半年，甚至更晚的时候才能见到效果，而且也不太可能大范围地惠及出口企业。考虑到未来财政支出的压力相当大，依*提高出口退税的空间也在收窄。

　　汇率政策或可救急

　　在目前美元强劲上扬的态势下，几乎全球货币都在贬值，亚洲国家的货币也在大幅贬值，人民币兑美元维持稳定，甚至追随美元兑其他货币升值，使我国的出口形势更加严峻。假如货币政策、财政政策不能在短期内起到急救作用，那么动用汇率政策缓解出口企业压力的可能性将会日益上升。

　　我国大量的劳动密集型企业，利润率本就有限，它们对汇率变动的敏感度会相当高，在外需萎缩的时候，汇率变动虽然不一定会让它们回到大幅盈利的状态，但至少会在一定程度上缓和破产倒闭的压力，进而减缓释放失业压力，为转变经济增长模式和维持社会稳定提供更多的空间。相信稳住出口这驾马车，使其不致出现明显下滑，保增长这场硬仗的前半场也就胜利在望了。