美元走软孕育大宗商品投资机会

　　美元与大宗商品走势负相关

　　美元作为世界贸易往来中最重要的货币，相对于其他货币，其价格波动将对整个世界经济体系和行业景气产生重大的影响。无论是美元走强促使大宗商品下跌，还是大宗商品下跌促使美元走强，美元与大宗商品的负相关，在这一轮波动中表现得相当明显。

　　美元和油价及其他大宗商品的负相关性，在统计学上是毋庸置疑的，从经济学上讲，一方面由于美元是大宗商品的主要结算货币，也就是说美元是掂量商品的称杆子，秤杆子的刻度热涨冷缩，称出的重量自然就变了。另一方面，大宗商品也可以理解为一种可以与美元交换的货币，当人们担忧需求萎缩，而抛售商品换回美元的时候，美元的需求就增加了，美元就要升值了，当人们认为美元是垃圾，抢着换回商品的时候，美元的供给就增加了，贬值的压力就大了。

　　当然，两者之间的关系并非如此简单，影响商品价格的因素还有商品的需求和供给，影响美元的因素就更复杂了，比如美国相对于欧洲和其他国家的经济形式，欧美之间的利率和通货膨胀、美国的贸易逆差等等。但是商品的价格和美元之间会有一种自我加强的关系，将商品价格和美元之间的相关性放大，当人们预期美元下跌的时候，人们便开始预期商品将要上涨，人们会抛售美元，购买商品，这一过程又更强化了商品上涨的预期，增加了需求，增大了美元的供给，这样就陷入一种弱美元强货币的循环中，自2007年初起就是这样一种情况。美国多年来积累了巨量的贸易逆差和房地产积累的巨大风险，使国际投机资本达成了美元贬值的一致预期。在美元大幅贬值的过程和预期下，由美元标价的大宗商品遭到国际投机力量的热情炒作，国际原油的价格从2007年1月的50多美元/桶，飞速上涨至2008年6月的147美元/桶，同期农产品、黄金等商品期货亦扶摇直上。

　　笔者对2007年1月～2008年6月的的美元指数与国际油价进行格兰杰因果关系检验(统计学意义上的一种因果关系定义——编者注)得到的结果也支持美元引领国际油价的观点。然而进入2008年6月以来，国际油价已经达到130美元每桶的历史高位，而与此同时美国已深陷次贷危机之中，市场上对未来世界经济放缓，需求减少已经形成共识，而欧佩克等原油生产国也支持油价是由于投机需求过高而导致的虚高而拒绝增产。至7月初，支撑油价上涨的理由不再是新兴国家的原油需求，而是飓风、恐怖组织破坏油管及伊朗和以色列的地缘政治等影响供给方面的因素。

　　抛售商品是美元反弹的重要原因之一

　　笔者曾于今年7月上旬给出油价见顶的判断，而油价见顶之后国际原油见顶，农产品、有色金属等商品期货亦纷纷回落，但令人“意外”是，一方面是美国的次贷危机已经演化成全面的金融危机，雷曼兄弟、高盛、美林、AIG、花旗、通用等巨头相继中招，爆出各种负面消息，美国的失业率急剧攀升、消费信心指数严重下降。但另一方面，美元指数却绝地反弹，自7月中旬至今短短三、四个月，反弹将近20%，而前段时间美元贬值20%却用了两年的时间。

　　市场上普遍认同的美元反弹的理由主要有：欧洲的经济调整滞后于美国，美国房地产已调整了很长时间，而欧洲问题刚刚显现出来，市场人士对欧洲的经济更加悲观；欧洲的基准利率远高于美国，在刺激经济的压力下，欧元比美元有更大的降息空间；欧美股市持续下跌和大宗商品的全线回调，使得避险和回流资金支持美元近期走强。此外，金融危机发生后美国金融机构进行的“去杠杆化”也增加了对美元的需求。笔者对2008年7月14日～11月25日的美元指数和国际原油收盘价进行了格兰杰因果检验，结果表明是油价在引导美元的反弹。也就是说抛售商品是美元反弹的最重要原因之一。

　　美元强弩之末时可战略性建仓资源类股

　　在美元反弹的过程中，国际大宗商品大幅回调，非美货币也出现大幅度的贬值。例如国际油价跌至50美元左右，比最高时的147美元跌去了近2/3；伦敦金属交易所(LME)3个月期铜自7月中旬的8400美元/吨跌至目前约3700美元/吨，跌幅接近60%;LME3个月期铝跌幅也接近50%。原油、铜、铝作为不可再生的稀有资源，继续大幅下跌的空间已经大大减少，投机者恐慌性抛售的冲动也会减弱。

　　美国商品交易委员会(CFTC)11月21日晚间公布的最新持仓报告透露，11月11日～18日期间，基金在原油上的仓位发生重大变动，数据显示，11日当周基金净空单高达52984手，但18日数据显示，基金的原油期货持仓变成了净多单10985手。一周时间内，基金多单减仓7814手，但空头却大幅减仓71783手。这些数据说明抛售商品换取美元的力量明显在减弱。大宗商品期货的空头投机者不仅面临欧佩克减产和一些资源贫乏国家的投资力量增持的风险，而且面临未来美元贬值的风险，美国的巨大贸易逆差和为了刺激经济发展的需要以及未来外汇储备的多元化，美元长期将贬值已经是资本市场上的共识。

　　目前，关于欧洲经济形势比美国经济还要严峻这一看法已基本达成共识。德国经济已宣布陷入技术性衰退，是继英国之后第二个陷入衰退的主要工业国。而美国的金融危机已经从投行蔓延到花旗这样的储蓄银行，甚至连美国的汽车三大巨头都陷入困境，上周美国初次申请失业金人数再创16年来新高，持续申请失业救济人数(领取失业救济超过一周)更创出25年新高。近日First American Core Logic研究机构调查显示：截至9月30日，全美国有760万个家庭处于负资产之中，另外还有210万个家庭处在负资产的边缘，随时有沦为负资产的危险。虽然美国有1.3亿个家庭，如果剔除独居或年轻单身立户的无房者和1000万户有房但已不欠房贷的家庭，很可能全美国有1/10的家庭陷入了负资产黑洞。高失业率和负资产将对占美国GDP70%的消费产生的消极影响可想而知，美国经济形势不言自明。

　　因此，笔者认为在过去的一段时间市场预期不足的不是欧洲的经济形势，而是对美国走出困境的预期过于乐观，以为房地产见底之后美国经济将在明年慢慢复苏。另外，美国金融机构的降杠杆行为虽然增大了美元的需求，但一方面欧洲金融机构的金融杠杆率并不比美国低，另一方面华尔街风暴的恐慌时期已经过去。“去杠杆化”使金融机构抛售的是商品而不是欧元。

　　由上分析，大宗商品和非美货币(如欧元的抛售)未来都会大大减弱，笔者也由此判断美元反弹已经是强弩之末，预计未来可能出现美元贬值从而推动大宗商品价格震荡筑底甚至反弹的趋势。但是由于明年经济形势依然不乐观，市场对大宗商品的需求仍难以炒作，明年有色、煤炭、钢铁大宗商品虽难现2007年时的疯狂，但是由于为了应对金融危机，各国央行纷纷放松银根，为市场注入了充足的流动性，一旦经济形势好转，市场信心增强，金融机构的杠杆率又将显著放大，在美元贬值的背景下，只要未来全球经济复苏，全球性的通货膨胀就难以阻挡，再现2007年下半年～2008年上半年商品期货疯狂情形已为时不远。因此，与市场主流的偏好非周期性配置和基建类配置的观点不同，笔者认为2009年上半年着眼于“历史大底”的长期投资者，不妨开始对周期性强的能源类、资源类股票进行战略性建仓。