在这个星期,中国似乎成为全球市场的信心来源.但这并非对每个人都是好消息,美国的投资者已经开始担心中国会减持美国的国债和机构债以支撑这个计划,这麽大一笔钱,从哪里出?中国人更有理由思考这个问题.中国政府实力雄厚,中央财政可能负担其中的一部分,而剩下的则可能需要地方财政和银行信贷的支持.
美林证券最近的报告中指出,从历史及通常的安排来看,中央政府很可能在4万亿元人民币总额中承担四分之一的资金,亦即1万亿元,并以发行国债的形式来募集.馀下部分将由地方政府和企业界负担.
但事情可能不像十年前亚洲金融危机时那麽简单了.在经历了连续的城市化进程和银行商业化改制之後,地方财政和银行信贷能在多大程度上支撑政府的刺激方案,仍值得观察,历史简单重复的可能性已经不大.地方政府债,城投债,乃至企业债等信用产品的供给可能在2009年随着刺激方案的实施而明显上升,债市信用利差扩大的趋势还将延续.
有一个好消息就是,如果公开市场操作维持现在的宽松态势,未来一年到期的超过23,000亿元的央行票据将对市场流动性形成强劲的支撑,这些回到市场中的资金在寻求新的投向的过程中,可能会吸收部分信用产品的新增供给.
瑞银本周的一份报告称,中国政府的债务总额占国内生产总值(GDP)的比重不到20%,相对较轻的债务负担让中国政府可以非常轻易地将其赤字提高到GDP的2-3%,而新增的财政支出也将由国债发行来筹资.
但市场观点并不统一,政府的债务负担是否真的那麽轻松取决于你包括了多少种政府债务的形式.如果考虑更多的举债途径,中国债务负担似乎并不像想象中的那麽乐观.渣打银行在稍早的一份报告中估计,中国各级政府的债务负担可能已经达到GDP的20-30%,再加上政府担保的政策性银行债,中国的政府债务可能已经超过GDP的50%.
中国在应对97-98年危机的另外一个资金来源是银行信贷.十年後,大多银行变成了上市公司,这些更加市场化的金融机构能否继续对政府言听计从,成为另一个不确定的因素.苏格兰皇家银行就近期报告指出,银行惜贷,特别是对出口和钢铁相关行业贷款的谨慎态度,这使得刺激方案并不足以提振需求.
0月份的新增人民币贷款规模可能在2,200亿元人民币,这意味着即使在经历了两次准备金率的下调之後,上个月中国的信贷扩张幅度依旧跌至今年来的谷底.
所以,我们有理由相信,四万亿的方案中将有相当的部分通过发行债券的方式解决,其中还包括出国债之外的信用品种.事实上,在股票市场的融资功能停顿之後,信用品种已经成为企业融资的主要渠道,而此番的经济激励计划的落实,将令信用债券品种供给增加的趋势得以延续甚至加速.
央行周一也表示,将进一步发挥债券市场的融资功能,大力发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具,扩宽企业融资渠道.根据中央国债登记结算公司的统计,包括企业债、短期融资券、资产支持证券和中期票据在内的信用品种,今年前10个月的发行规模超过6,400亿元,而去年全年的这个规模还不到5,300亿元.
银行间市场的信用利差近期迎来了一轮上升.中债登收益率曲线显示,银行间市场一年期AAA级企业债与央票的利差已经由9月下旬的54个基点(bp)上升至周二收盘的87bp.
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