一年轮回 港元再触强方保证情境迥然

　　近两个月来，国际金融市场剧烈动荡，港元因受到避险资金青睐而持续走强，并于10月底触及7.75的强方兑换保证水平，与上次触碰该水平相隔整整一年，然而，一年来港元两次大幅升值所处的情境却大相径庭。

　　如果说一年之前港元因香港资本市场财富效应升温以及人民币的升值预期而受到追捧还是“合情合理”的话，那么，对于此次港元的强势，则有很多人感到不解。按照正常的逻辑，在全球性金融危机暴发的背景下，作为亚洲乃至全球最自由经济体的香港应该成为国际资金集中出逃的对象，进而导致港元汇率贬值。但事实恰恰相反，笔者认为，主要有以下几点原因：首先，金融危机的暴发和逐步升级令国际资金急于寻找避险之地，充当世界货币职能的美元自然受到资金追捧，美元指数也自9月底开始大幅攀升。而港元又是实行钉住美元的联系汇率制度，在一定程度上可以作为美元的替代资产，因此，港元受到避险资金的追捧也就不足为奇。

　　其次，香港政府在全球性金融危机暴发后，为了维护香港金融市场的稳定，推出了100%存款保证措施，这在一定程度上提振了避险资金持有或者购入港元的信心。

　　最后，从美元和港元拆息变动上看，虽然随着信贷危机缓和，拆息均迅速回落，但是，一些中长期的HIBOR港元拆息仍高于LIBOR美元拆息；在银行存贷款利率方面，美联储近两个月来持续大幅下调联邦基金目标利率，而香港各银行却一直维持最优惠利率不变。根据利率平价原理，利差是导致汇率变动的主要因素，高息货币将获得资金追捧。因此，美元与港元利差的变动也是导致港元汇率持续走强的一个因素。

　　香港自1983年开始实行与美元挂钩的联系汇率制度，此后金管局为了加强利率调节功能，于2005年推出优化联系汇率制度运作的措施：推出1美元兑换7.75港元的强方兑换保证，即金管局保证在港元转强至7.75时，沽售港元，购入美元；将弱方兑换保证的汇率定为7.85港元；金管局可在兑换范围内(7.75-7.85之间)进行符合货币发行局原则的市场操作。

　　联汇制度的精髓在于两只手的调节，一只是“看不见的手”，即市场调节；另一只是“看得见的手”，即金管局直接干预。所谓“看不见的手”就是联汇的自动调节机制，当港元汇率升值至7.8上方，并且偏离幅度大于交易成本时，发钞银行将在外汇市场购买美元，再以7.8的汇率转售给外汇基金，从中赚取差价获利。发钞行的这种套利行为在客观上就造成了港元货币供给增加，港元利率下跌，港元汇率重新降至7.8的联系汇率水平。

　　然而，从近两次港元汇率触及7.75的实际运行结果来看，出于交易成本等因素的考虑，这只“看不见的手”并未发挥作用。在此情况下，金管局不得不出手干预，以维护联汇制度的运行。具体操作上，金管局在去年10月底港元逼近强方兑换保证水平时先后两次向银行体系注入15.5亿港元资金；而面对此次港元升值，金管局更是自今年10月23日开始五度出手，共注资210亿港元。

　　但是，金管局去年和今年向市场注资的效果却大相径庭。去年10月底注资后，11月初港元汇率便大幅回落；而今年金管局虽然无论从注资的次数还是规模上都超过去年，但从港元汇率近日走势上看，注资显然未取得成效。同样的注资，市场的反映却迥异，其中原因主要有以下两个：第一，今年与去年相比，国际金融市场环境有较大差异。去年美元持续走弱，市场对于次贷危机的担忧较为轻微，国际资金对于港元的需求也不是非常强烈，金管局注资后港元汇率和利率的下降预期足以令资金迅速抛售港元；而今年“驻扎”在港元的资金多为避险需求，美元的中期强势也已被多数人所认同，因此金管局的注资效应更难以实现。第二，去年与今年港股市场所处的位置也迥然不同，去年10月底大市正处于峰值，获利回吐压力较大，而今年港股经历了大幅调整，估值相对合理。

　　展望后市，预计随着国际金融危机的逐渐缓和，港元汇率或将逐渐走软，毕竟金管局的大额注资将令港元货币供给增加，同时也将令港元拆息迅速回落。