市场动荡真正幕后黑手是谁？低通胀或成今年新常态

　　全球经济目前正处于一个令人不安的关口，本周瑞士央行突然翻脸取消汇率限制的背后深层次原因，还是不愿为欧洲央行因低通胀而即将采取的量化宽松买单所引发的。
　　
　　正如经济预测显示的那样，目前全球经济充满了挑战。全球经济仅*美国这一个引擎独撑，未来难以高速前行。而油价回落也能压低全球通胀。通缩忧虑、全球增长前景总体转弱，以及美国薪资增长停滞不前可能促使美联储(Fed)较预期推迟加息。
　　
　　世界银行(World Bank)周二(1月13日)在半年度全球经济展望报告中下调了今明两年全球增长预估，因欧元区、日本和部分主要新兴市场国家增长前景令人失望，世行预计今年全球经济将增长3%，低于6月时预估的增长3.4%。而明年全球GDP增幅料为3.3%，亦低于6月时预估的增幅3.5%；2017年增速料降至3.2%。
　　
　　在新兴市场国家中，巴西和俄罗斯的表现尤为疲弱，严重拖累了世行对全球增长的预期。此外，中国经济正处于摆脱投资驱动型增长模式的转型期，其增长也在逐步放缓。
　　
　　道明证券(TD Securities)策略师Gennadiy Goldberg则表示，油价下跌继续扩大了市场波动，这加剧了全球经济增长担忧。自2015年以来，美国原油(WTI)和布伦特原油分别下跌了15.0%和20.0%。这增加了通缩风险，中央银行目前受到能源导致的物价下跌的压力，而世界其他国家通胀压力也在下滑。
　　
　　低通胀祸及全球 一个国家也跑不了
　　
　　面对低通胀，采取宽松的货币政策似乎成为唯一选择。中国央行已经在2014年11月降息，而市场对今年一季度降准或者降息抱有强烈预期。
　　
　　欧洲央行将于1月22日召开议息会议，市场预期此会将讨论量化宽松政策，进一步向欧元区注入流动性。
　　
　　2014年12月，美联储召开议息会议后发布公报，在前瞻指引中用“耐心”一词替代了“相当长一段时间”，并强调了对于加息要保持足够的耐心。多数分析人士认为美联储将于今年4至6月间取消零利率政策而加息;但也有经济学家认为，如果明年通胀不朝着2%的目标迈进，美联储将不会开启加息进程。
　　
　　欧元区2014年12月CPI终值同比下降0.2%，符合预期，与初值持平，欧元区陷入技术性通缩得到确认。欧洲央行或于本月22日出手宣布全面QE。
　　
　　欧盟统计局公布的数据显示，欧元区12月CPI终值同比下降0.2%；欧元区12月核心CPI终值同比增长0.7%。欧元区通胀率为2009年以来首次跌至负值。
　　
　　CPI低于零使得欧元区陷入了技术性通缩的境地，这很有可能使欧洲央行QE步伐加快。12月同时也是欧元区连续第22个月通胀率低于央行2%目标水平。欧元区通胀于2012年8月开始走低，2013年10月跌破1.0%，2014年7月跌破0.5%。
　　
　　欧洲央行管理委员会成员、奥地利央行行长若沃特尼(Ewald Nowotny)表示，尽管欧元区并未处于物价持续下跌、负通胀率盛行的通缩时期，但从中期看，通胀率将维持在低水平，远低于欧洲央行制定的2%目标，因此欧洲央行应尽早采取措施应对低通胀问题。
　　
　　Nowotny认为，欧洲央行惯用的抵御通缩风险的货币工具是有限的，购买资产或成为其非常规手段之一，但当前亟待解决的问题在于购买何种类型资产、是否允许购买政府或公司债券、谁来承担购买风险（由欧员区成员国共同分担或由各国央行自行承担风险）等。
　　
　　周五(1月16日)公布的美国12月消费者物价指数(CPI)意外趋缓，创2009年10月以来最低，受累于能源成本的暴跌，进而使得该国年的通胀水平进一步远离美联储的2%目标位。虽然能源价格持续走低，但是今天的报告可能表明美国同样难逃全球陷入通缩的大环境，美联储可能会更加"耐心"的升息。
　　
　　随着日本、欧洲以及部分新兴经济体的通缩风险加大，美国的通胀形势恐怕同样不容乐观。在美国12月通胀报告中，除了暴跌的能源之外，服装、航空，新车以及二手车等物价水平均有所下滑，其中服装成本跌幅创下1998年以来之最。
　　
　　随着物价水平的跌势已经延伸到各行各业，美联储主席耶伦早前的关于能源暴跌不会波及整个经济的观点，可能不会成立。这可能意味着美联储将更加耐心的升息。
　　
　　数据公布之后，华尔街日报评称，12月能源价格大幅下跌4.7%，汽油价格更是下降了9.4%，拖累本次美国CPI环比下降0.4%创六年最大跌幅，持续低迷的通胀或暗示着美国经济潜在的疲态，作为美国重要的通胀指标之一，本次CPI表现不佳或会令美联储对加息持更谨慎的态度。
　　
　　低通胀可能是新常态 盘点4大深层次因素
　　
　　当前，包括欧元区、日本、中国等多个经济体在内的通货膨胀率持续下行，低通胀正在全球范围内蔓延，并可能进一步带来通缩风险，全球经济可能进入“新常态”。
　　
　　在全球总体流动性总体比较充裕，多国继续实施量化宽松政策的大背景下，全球通缩风险却持续增强，这背后既包括世界经济增长迟缓、总需求不足等原因，更凸显出一些深层次的结构性因素：全球经济仍难以摆脱深度调整压力，全球已由国际金融危机前的快速发展期进入深度结构调整期。全球经济复苏步伐低于预期，产出缺口依然保持高位，一些国家仍然在消化包括高负债、高失业率在内的金融危机的后续影响。同时，由于劳动力人口老龄化、劳动生产率增长缓慢导致全球经济潜在增速下降和价格总水平下降。
　　
　　第一，从价格传导链条看，大宗商品繁荣周期趋于结束引发一系列价格危机。2014年以来，由于供过于求拖累价格，全球大宗商品价格下跌5%左右，这也是2011年大宗商品价格达到峰值后连续第三年出现下滑。特别是在全球能源供应过剩和“三国杀”式国际博弈中，国际油价更是油价自由落体式的下落，较2014年6月高位跌幅48%，创五年来新低，而下跌势头2015年很可能延续。
　　
　　第二，资产负债表衰退导致债务型通缩。危机之前，全球总需求扩张的动力很大程度上来自各经济体持续增加债务杠杆。当前，全球债务总负担占国民收入的比例从2001年的160%，升至金融危机爆发后2009年的近200%，到2013年更是达到215%。各经济体不得不面临痛苦的去杠杆过程。从债务规模看，日本总杠杆率最高达到515.8%，欧元区升至350%， 美国为300%，新兴经济体也达到250%。
　　
　　“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，货币流通速度下降，造成名义利率下降，但是通胀水平可能下降得更快。特别是2008年之后，由于美国的举债能力达到极限，因此其出清供给的能力也被耗尽。目前，过度供给无法通过不断升高的美国家庭债务出清，供给出清正通过价格降低来实现。
　　
　　第三，全球需求结构变化导致供需缺口。2008年次贷危机、欧债危机以来，全球需求动能和格局发生了重大变化，增量需求从美欧主导开始转变。根据世界贸易组织数据，2008年至2012年，中国进口占全球进口总额的比例由6.9%升至9.5%。金融危机肆虐三年间，全球进口总体萎缩8.4%，中国逆势增长23.3%，成为全球需求的主要支撑者之一。然而随着近几年中国启动去杠杆化和去产能化进程，增量需求大大放缓，产出缺口开始加大，全球有限的市场资源成为各国的竞争焦点直接导致了全球价格总水平的下降。
　　
　　第四，美元升值的“输入型”价格压力。美国货币政策回归正常的过程中，美元升值效应将通过 “进口-购进价格-PPI-CPI”的渠道影响价格总水平，从而可能会加剧未来一段时间的通缩压力。而另一方面，美元升值将加剧新兴经济体外债压力。国际清算银行数据显示，美国以外地区以美元计价的非金融企业债务超过了9万亿美元。