美联储崭露头角的秘密武器—隔夜逆回购工具

　　ZH：很多人已经在谈论美联储（在7月的会议纪要上发布的）提供全额供应（full allotment）隔夜逆回购工具，有些人感到疑惑，有些人绝望地解读成美联储在暗示紧缩，大部分人认为这绝对是错误的选择。
　　
　　这里的前提假设如下：在这个被称为隔夜逆回购工具下，“相对较大范围的市场参与者”将有资格可以在隔夜的基础上借钱给美联储，这些贷款是以美联储通过公开市场操作账户（SOMA）持有的证券作为抵押（现在美联储的账户上有账面价值3.4万亿美元的证券）。这些逆回购是有别于现在美联储提供给国外官方客户的隔夜逆回购，和正在针对更大范围交易对手方进行的作为美联储退出计划一部分的小额逆回购。
　　
　　一言蔽之，美联储希望通过隔夜逆回购尝试达到的目的是，可以通过其向相当大范围的投资者弹性地供应无风险资产，缓解“高质量资产”的抵押品压力——财政部借款咨询委员会（TBAC）在过去两个季度一直抱怨的问题。正如美国银行写道的，“全额供应的特征将意味着，合格的投资者实际上可以以固定利率把任意多的现金借给美联储，而该利率将由美联储事前确定。”简而言之，美联储的隔夜逆回购工具将大幅降低，甚至消除对缺乏高质量高流动性资产的担忧。
　　
　　引入隔夜逆回购的结果是，非银行机构希望在美联储存款账户上赚取超额准备金利率（IOER）的利息，与货币市场的主流利率（这几乎已经等于零，因为之前提到的抵押品短缺——所有非银行机构都在争夺美联储覆盖以外的抵押品）之间的脱节将会消失，最终美联储将能够重新获得短期利率市场的控制权。
　　
　　是的，这意味着如果没有逆回购工具，缩减QE将制造大量的问题，因为在一分为二的短期利率市场中，一部分市场参与者有能力获得世界上所有的“无风险”抵押品，但其它参与者只能争抢剩下的。
　　
　　这个问题很简单：
　　
　　现在，存款机构可以选择把任意数量的存款隔夜存放在美联储赚取25个基点的利息（这基本就是固定利率的全额供应工具）。2008年10月引入的IOER工具原本的目的是，在美联储不断扩张资产负债表，增加超额准备金规模的时候，给利率设定一个下限。理论上，银行应该不愿意以低于IOER的利率把它们的准备金借出去的，因为它们会选择在美联储的隔夜存款账户上赚取无风险的25个基点的利息。
　　
　　然而，因为非存款机构没有资格赚取美联储存款账户上的利息，它们就会愿意以低于IOER的利率借出现金。结果，最近主要货币市场利率已经跌至接近与零，而不是25个基点这个“下限”（如上图所示）。所以，为什么不能通过容许非银行机构赚取美联储存款的利息，来解决这个问题呢？简而言之，美联储没有法定权力这么做。然而，启动隔夜逆回购工具则在FOMC的权责范围，FOMC有权指示公开市场操作来引入该工具。
　　
　　逆回购将能缓解高质量高流动性资产的短缺
　　
　　我们认为，美联储的隔夜逆回购工具将大幅降低，甚至消除对缺乏高质量高流动性资产的担忧。在最近几个季度，市场已经受困于短期无风险资产存量的下滑，但需求将增加，这导致对回购市场和短期国债可能出现负利率的担心越来越严重。
　　
　　供应面：在2012年年末，FDIC对无息交易存款（noninterest-bearing transaction deposits）的无限度担保到期了。同期，联邦财政赤字的收缩已经导致短期国债供应的下滑，刚好美联储的QE计划也在减少回购市场中国债和机构MBS证券抵押品的存量，而交易商去杠杆化的监管压力已经放大了这个影响。在往前看，最近由巴塞尔委员会和美国监管机构共同提出的杠杆率监管计划一旦实施，最早将在明年导致交易商进一步大幅缩减资产负债表上的回购交易。
　　
　　需求面：强制的互换衍生品中央清算将逐步增加用于满足初始保证金的国债需求。此外，SEC计划的货币市场改革，将可能导致投资者把资金从可变净值的机构主要基金（institutional prime funds）移走，转移到固定净值的政府债券基金上，后者将要求把至少80%的资产投资于短期美国国债或机构证券/回购交易上。
　　
　　逆回购将降低银行和交易商的中介地位
　　
　　美联储的逆回购工具可能实质性地影响银行和经纪交易商的资产负债表，这取决于美联储将公布的具体条款。比如说，可以认为，货币市场基金，证券贷出者和其它大钱的提供者将能够以更高的利率把现金借给美联储，而不是象现在这样在国债和机构债券回购交易中低价借给交易商。因此，交易商将被迫与美联储进行竞争，吸引流动性，这将导致更高的短期融资成本。取决于合格交易对手方的范围和利率，美联储可能成为回购市场中至今为止最大（和最有信誉）的借款人，同时有能力设定回购利率的下限。
　　
　　逆回购工具的使用将导致银行持有准备金余额的下滑，将导致银行处于与美联储增抢流动性的地位。然而，这可能是降低了银行的压力，因为QE计划的持续实施，银行系统已经不得不适应不断增加的准备金供应（现在已经有2.2万亿，而且还在继续增加）。鉴于计划中的银行杠杆率要求，将要求银行为它们的准备金余额计提资本（美国大型银行将要计提6%的资本），准备金的减少实际上将腾出了银行的资本，支持更有生产效率的借贷机会。
　　
　　即便如此，因为美联储的数据显示，银行总贷款和租赁余额继续下跌至7.3万亿美元以下，比雷曼倒闭前的水平还低，所以我们怀疑，在美联储无限量流动性支持工具隐形地逐步移除（缩减QE规模）时，是否会有银行会争抢放贷。银行也在面对未知事件发生前，可能只会选择囤积现金。
　　
　　美国银行对逆回购的一些看法：
　　
　　时间和利率将是关键因素
　　
　　该工具的市场的影响可能是相当大的，但这取决于什么时候引入和美联储决定提供什么利率。FOMC会议纪要中没有给出任何线索，但我们认为，该利率将很可能和IOER利率一样，或非常接近于这个水平。当然，美联储总是可以调整逆回购利率相对于IOER的利率，这取决于美联储希望怎么控制市场利率。虽然关于美联储是否真的会引入逆回购工具仍存在相当大的不确定性，但当美联储这么做，并提供逆回购利率，短期市场（例如隔夜指数掉期利率OIS和联邦基金利率期货，短期互换和欧洲美元期货，短期国债和短期回购交易等）可能在某一时刻向更高的利率重新定价，因为美联储给出了该工具计划的细节安排。
　　
　　未来引入逆回购工具的时间将取决于美联储的动机。如果美联储的目标是为了避免短期市场中即将来临的抵押品紧缺和服务错位，进而增加无风险资产的供应，我们会预期该工具将在未来一年内引入，远在美联储启动退出策略之前。（注意到，如果美联储希望引入很快地引入该工具，但又不希望短期利率上涨得过高，它可以降低IOER利率来避免金融环境过分地紧缩。）如果目标仅仅是为了在退出启动时，使联邦基金实际利率更贴近IOER利率，那么美联储可以等到接近首次加息的时候才引入（我们的基线预测是2015年年中）。我们认为，鉴于隔夜国债回购利率和短期国债收益率现在已经接近于零，并很可能进一步下跌，美联储可能选择更快地引入该工具。
　　
　　没证据显示这是倾向鹰派的表现
　　
　　不考虑这个潜在新工具的未来情况，市场参与者不应该把今天的消息解读成，美联储正在向开始加息接近的信号。在7月的FOMC会议纪要公布以后的2小时内，欧洲美元合约收益率上涨了10个基点，虽然不清楚这是受到该工具的信息驱动，还是纪要中其它信息所驱动。但鉴于2014年年中的联邦基金期货合约只上涨了2个基点，看起来，收益率曲线远端抛售更严重也反映了，缩减QE规模的时间表仍大体上符合预期，而加强前瞻预期却看起来没有得到FOMC内部的广泛支持。
　　
　　总之，上述的讨论很大程度上仍属于假设阶段。