欧元区求生指南

　　继希腊、爱尔兰分别爆发危机之后，财政瘟疫传染到了葡萄牙、西班牙甚至意大利，欧元区已陷入严重危机之中。前景有三种可能：一是“蒙混过关”(继续现在的“贷款加祈祷”)；二是“分崩离析”(债务重组陷入无序状态，某些脆弱的成员国退出货币联盟)；三是“加强一体化”(预示着某种形式的财政联盟)。

　　蒙混过关——向困境中的成员国提供融资，附带财政调整和结构改革等条件，寄希望于它们仅仅是周转困难而非无力偿债——只是一种不稳定非均衡状态。说真的，如果体制改革和其他政策不能加强一体化程度，并很快恢复欧元区边缘国家的经济增长势头，这种非均衡状态就会转变为无序的分崩离析。

　　危机的起因是私人部门过度负债和过高杠杆率，随着危机和衰退削弱财政状况，随着大部分私人亏损经由金融体系脱身计划而被摊派给全社会，私人债务危机演变为公共债务和公共赤字危机。再后来，若干受到重创的政府(希腊和爱尔兰)丧失了市场融资能力，从国际货币基金(IMF)和欧盟得到救助。

　　但是，如果欧洲各国政府普遍陷入无力偿债的境地，又有谁来帮那些超政府机构脱身呢？所以，眼下得过且过的办法很快会撞上南墙，到时候就需要另一套方案来拯救欧元区了。

　　机构改革已经迈出了第一步，其形式是建立一个官方资源的大池子，相当于一个准财政联盟。现有官方资源足够帮希腊、爱尔兰和葡萄牙脱困，但没办法防止市场对西班牙和其他欧元区问题成员国的短期国债和金融负债挤兑预期的自我实现。

　　所以，即使这些国家实施了必要的财政和结构改革，仍需要更多的官方资源。紧张的投资者谁都不想沦为挤兑中的最后一名，如果官方资源不足，很可能出现无序争抢出路的情形。

　　鉴于财政没有完全统一，也没有欧元区债券等替代形式，要增加官方资源可以通过大规模扩充欧洲金融稳定基金(European Financial Stability Facility)或由欧洲央行增持长期债、增加流动性操作等方式来实现。由于准财政联盟意味着，欧元区核心经济体最终可能不得不系统性地帮边缘经济体脱困，只有边缘国家正式让渡部分财政主权——承诺严守中长期财政纪律——才能克服德国和其他核心国家目前的政治阻力。

　　可是，即便扩大官方资源池子也不足以解决希腊、爱尔兰以及葡萄牙和西班牙现存或潜在的无力偿债问题。因此就需要第二轮政策和机构改革，来“打发”银行和其他金融机构的那些不安的债权人——它们必须接受亏损的现实(也就是“割肉”)。这是为了防止更多的私人债务被移入政府的资产负债表，造成新的财政冲击。如果这个过程中需要建立一个新的跨境机制来清算资不抵债的欧洲银行，那就得事不宜迟赶紧建立。

　　同样的，超政府机构不应继续救助那些资不抵债而不仅仅是周转不灵的政府了。因此，在银行的有序解决机制之外，欧洲也应尽早出台公债有序重组方案。像德国总理默克尔提出的那样，等到2013年才来实施重组，会摧毁市场信心，因为那时公债持有人不得不割掉更大的一块“肉”。

　　因此，应当在2011年通过互换要约执行有序的市场化重组。如果做得够早，互换要约可以限制私人债权人的损失。通过提供延后到期且利率低于当前市场利率的新债券，可以避免现有债券面值的正式减计。坐等债务重组只会导致无序操作和私人债权人的沉重损失。

　　最后欧洲需要出台一系列政策，恢复欧元区边缘国家的出口竞争力和经济增长，这些国家的GDP要么仍在收缩(希腊、西班牙和爱尔兰)，要么增长乏力(意大利和葡萄牙)。没有增长，就难以稳定公私债务和赤字的GDP占比——财政稳定性的首要指标。此外，没有增长，勒紧裤腰带的痛苦所激起的抗议将最终瓦解财政瘦身和结构改革。

　　不幸的是，财政瘦身和结构改革具有引发衰退和通缩的效果——至少短期上是如此，所以需要有其他政策来重振增长。欧洲央行应大大放松货币政策，推动一波增长，为启动改革作准备。此外，德国应延后本国的财政巩固，它应该维持若干年的减税政策，以促进本国经济增长，并通过贸易支持外围国家的增长。

　　今后的几个月内，我们将能看清，欧洲的决策者们是否能达成妥协，厉行改革，对抗危机，挽救欧元区。欧洲要么走向更紧密的一体化(这是一个稳定均衡状态)，要么就得面对分崩离析的危险。