全球监管新规之缺失与对策

     编者按：国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌为英国《金融时报》中文网撰稿指出，金融危机的根源是货币泛滥，而危机之后国际社会制定的一系列监管新规尚未能堵截这一根源。我们认为，在美国通过新一轮量化宽松政策，可能进一步刺激全球流动性和加速美元贬值之际，本文对解读美国货币政策及其影响提供了一种视角。

    在本次全球金融危机爆发之后，国际上对于“宏观审慎”管理问题的讨论变得日益热烈，讨论的内容日益丰富。宏观审慎管理是一个与微观审慎管理对应的概念。微观审慎管理着眼于单个金融机构的稳健运行，宏观审慎管理则着眼于整个金融系统的稳健运行。宏观审慎问题由库克委员会（Cooke Committee）在1979年6月首次提出，30年后，在这轮危机后，再度被国际社会所充分重视。
本文拟首先分析国际社会现存的宏观审慎管理框架的不全面之处，然后力求分析在接受了全球金融治理框架的前提之下，新兴及转轨国家应如何推动国际货币体系的改善，并在这一转变过程中制定好对外经济政策。

    已有宏观审慎管理框架的缺陷

    新近实施的《巴塞尔协议Ⅲ》体现了国际社会对宏观审慎管理取得的共识，覆盖了一级资本比率、资本留存缓冲、反周期缓冲、杠杆率、系统重要性银行和引入流动性指标等内容。如果各国将此项协议内容转化为本国法律规范，对全球金融体系的稳定和经济增长，应会产生有益效果。但遗憾的是，这些规定的落实时限，被放宽到了2019年；而且，这一系列指标针对的主要是单个金融机构，对于宏观审慎管理中的国际合作、网络风险的防范，仍未给出令人满意的答案。
美国国会新近通过的《多德－弗兰克法案》，也包含了系统性风险防范、消费和投资者保护、高管薪酬限制、监管体制完善等广泛内容。但不管是“沃尔克法则”，还是衍生品监管改革、信用证券化产品风险留存要求和提高银行资本标准等内容，若一一仔细琢磨，仍然只是侧重于防范信用膨胀，以稳定银行经营。

    可以说，从总体上看，新近国际社会上的改革方案，基本上仍限于一个套路：通过限制微观金融企业的“杠杆率”、解决“顺周期”等细节，试图达到稳定金融体系的目的。

     难道这就是能够从美国金融危机中吸取的最大教训？应该吸取什么样的教训，应当从美国金融危机根本原因加以分析。对此全球范围的争论还在继续，也许不同的利益方永远不会统一在相同的观点上。笔者自2008年底以来反复强调，金融监管不力只是危机原因之一，但不是主要、或根本原因。我也多次发问：若日本、德国、中国监管不力，能惹成这样“百年一遇”的世界大危机吗？显然不可能。

    那金融危机的根本原因究竟是什么？有人说，是全球经济失衡。笔者认为，那只是经济“现象”，失衡是以往相关国政策的结果。危机的根本原因是美国政府错误判断（或者说利用）这一轮全球化趋势，长期推行低利率政策，刺激信用膨胀。而其他拥有大量低廉劳动力、资源等出口主导国家，在享有全球化收益过程中，一味追求收益而忽视了结构调整，客观上不自觉地助推了美国错误政策的长期执行，导致全球经济失衡。

    美国的错误政策之所以能长期推行，有客观的、深层的制度基础，即以美元为主导的国际货币制度。也就是说，这场危机与历史上许多次金融危机一样，本质上是一个货币现象。因此，总结这场危机的深刻教训的时候，如果仅抓住监管不力这一点，是远不能避免类似危机的再度爆发的。

    要说明这一道理，可用小学生的算术题举一不当例子。贷款、信用，都是由货币衍生的、表示货币购买力不断放大的金融概念。西方经济学教科书指出，货币供应量=基础货币×货币乘数。眼下宏观审慎管理涉及的绝大多数对策，集中解决的是微观金融企业的高杠杆效应，即“乘数效应”部分，而央行的利率政策则有放大或缩小“基础货币”的效应。假设原来是3×3=9，经这一轮监管的改革，货币乘数效应降低了，但如果国际货币这一基础货币的投放若仍得不到约束，从理论上说，今后还是可以出现5×2=10的结果。最后，仍难免世界信用的大膨胀。今后如果出现更多的金融创新，刺激流动性的不断泛滥，银行照样能通过市场，在满足《巴塞尔协议Ⅲ》的各项指标要求后，不断扩张信用。一轮新危机的风险不容忽视，因为近20多年来，包括股票资本在内的全球信用量已经急剧膨胀。1980年，发达经济体的金融资产总量（包括股票、债券和银行存款等）约为GDP的100%。到了2007年，在美国、日本、英国，该比例都已超过400%。

    可用两个案例继续说明。一是爱尔兰。爱尔兰是在这轮危机中遭受严重冲击的国家之一。据爱尔兰国家资产管理局（NAMA）预测，爱尔兰的GDP降幅是所有国家中最大的，2008－2010年下降13.5%。国际货币基金组织（IMF）2009年的报告预测，爱尔兰银行业的损失可能达到GDP的20%。在危机前的2004－2007年间，爱尔兰银行资本充足率平均仍保持在12.5%，是相当高的，不良贷款率平均为0.54%，非常低。危机之后，2009、2010年爱尔兰的不良贷款率激增至48%和53.7%，主要原因是之前房地产贷款增长过快，而危机中房价跌去了一半。这说明，宏观审慎管理如果只盯住一些降低高杠杆的指标，是远远不够的。

    另一个近期的案例是亚洲和其他新兴国家。这些国家在这一轮危机中受到的冲击相对较小，银行体系较为稳定。在危机后全球经济可能“二次探底”、美联储仍在不断发行货币的局面下，全球过多的流动性开始大量涌向巴西、泰国、菲律宾等新兴国家，使这些国家面临严重的资产泡沫和通胀压力。对这些国家而言，当务之急并非降低杠杆率等资本指标，因为那不足以抵御大量跨境资本流动带来的巨大风险。这些国家其宏观审慎管理政策的重点，基本上必须是采取严厉的资本管制政策。也就是说，《巴塞尔协议Ⅲ》的政策工具，并不能完全解决资本开放条件下，小国在面临全球流动性泛滥时本国经济稳定发展的问题。

    新兴国家如何应对？

    因此可以说，在当今有缺陷的国际货币体系大环境下，新兴国家、转轨国家首先必须关注全球性的宏观审慎管理问题。美国次贷危机引发全球经济衰退后，各国面临的已是全球系统性风险问题，而不是一个国家的系统性风险问题。

    其次，不同国家在不同的时期，对宏观审慎管理的关注重点不可能一样。由于各国资本项下开放程度不一、进程不一，宏观审慎管理的目标及政策措施的制定，就不能仅以成熟发达国家在资本项下完全开放条件下制定的《巴塞尔协议Ⅲ》为基础。因为跨境资本流动政策及其与汇率制度转轨政策的协调与衔接，恰恰是金融全球化环境下新兴国家在宏观审慎管理上尤须关注的问题。其深刻原因是——如笔者曾提出的那样——从全球视野看，全球金融系统具有结构主义和非平等性特质。

   所以，本文想着重指出，目前国际社会关于宏观审慎监管的框架，是不彻底的、不全面的。只要全球对美元等主要国际货币的发行形不成一定的约束（这又谈何容易），就会出现如西方不少有识之士所感叹的那样：再一次危机仍不可避免！目前美国危机引发的风险，已不是单个国家的风险，而是现存国际货币制度下的全球性风险。何况，美国的相关改革法案还只是原则上提出要解决系统性风险问题，但对于具体的系统性风险应如何识别、如何解决，还并不清晰。

    面对上述状况，发展中转轨国家、非主要储备货币国家怎么办？应采取的态度只能是：一是应基本赞同危机后全球金融治理的制度框架。有总比没有好，毕竟是向前迈出了一步。二是不能满足于目前国际社会相关的治理政策，而是应以更积极的姿态，呼吁并参与改善国际货币体系的一系列行动，约束美元对内政策目标和作为国际货币应尽义务的不对称行为，寻求大国货币间的汇率稳定机制；三是要认识到目前国际宏观审慎管理框架并不全面，改善国际货币体系又是一个渐进的长期过程，在这种窘境中，发展中国家势单力薄，只能好自为之，尽可能处理好自己的对外经济政策，包括汇率、资本管理政策，努力构筑防范外部冲击的“防火墙”。

    必须认识到，目前关于全球金融治理的制度框架，是权威的，但未必是全面的，未必是针对每个国家的迫切需要的。