美国或陷入日本式通缩

　　美国经济长期缓慢增长并且伴随着通缩的风险正在上升。这有点类似于日本进入20世纪90年代的情景。正如圣路易斯联邦储备银行总裁布拉德(James Bullard)近来所说：“美国现在比任何时候都要接近日本式的结果。”

　　尽管日本化并不是美国希望的结果，但这还不是最差的结果。日本在10年前失去了经济的活力，但实际经济增长依然为正。

　　然而，正的经济增长率并不足以化解通缩和所谓的“失去的十年”。更重要的是，在过去20年，日本的房地产和股票价格持续低迷。资产价格虽然屡次试图反弹，但还是从最高点下滑了70%。通缩在绝大多数时间都挥之不去，今天日本的物价水平仍然与20世纪90年代初的大体相同。

　　我们仍然有必要评估日本这“失去的十年”，在这10年中日本经济出现长期低迷和通缩，如今通缩正处于第二个10年。

　　如果日本式的通缩在美国生根，那么对于资产价格将产生深远的影响。通过两国之间的比较，我们看到两国之间在危机的根源、经济波动的进程以及政策反应这些方面都有着相似之处。

　　求同存异

　　就危机起因而言，美国和日本之间有惊人的雷同：两个经济体都经历了债务的快速增长，这带来房地产市场和股票市场的泡沫，但收入却没有快速增长到可以偿还这些债务，其结果就是拖欠和违约。资产价格的下滑加剧了这一问题。两个国家都经历了银行危机，经济混乱的时代由此开启。

　　两国之间也有重要的差别。美国看起来更像“日本式”的速成版，经济危机的发展比日本更快更深。美国经历了更大规模的失业潮和更大的产出缺口。乐观来说，美国的政策反应(包括财政和货币)也比日本更快、规模也更大。

　　人口因素也经常被提及。日本的人口正在快速老化，人口规模也在萎缩，而美国的人口增长接近1%。但是，今天美国的人口构成与20世纪90年代初的日本并没有多大差别。现在美国人口结构也在转型，美国面临日本10多年前就无法回避的庞大的通缩压力。

　　另一个不能忽视的差别是两国之间的储蓄率。日本是一个储蓄盈余国家，进入危机时它是债权国，经常账户也呈现盈余。直到现在，日本的储蓄仍然在年复一年地增长。相反，美国是一个债务国。

　　美国花的比赚的多，这中间的差额就是借债。许多人都会淡化这一因素，因为美国拥有全球最大的储备货币，拥有特别借款优先权。这在短期可能行得通，但美国经常账户赤字显示出经济不均衡，这是不可持续的、额外的不稳定性因素。这也是和日本的不同之处。

　　政策局限性

　　日本模式中，政策反应的局限性已经彰显无遗。尽管美国出台了史无前例的货币和财政政策刺激计划，但经济增长仍然不见起色。大多数美国的刺激计划，并没有用在生产率高的投资抑或提高经济结构性的增长上。

　　在货币政策这方面，传统的利率政策已经被耗尽。量化宽松政策让中央银行的资产负债表膨胀，但是信贷增长和广义货币的创造都在下滑。

　　在20世纪90年代，正是财政刺激政策的快速退出，导致了日本两位数的衰退。同样，美国的财政刺激计划预计在未来几个季度内会快速退出。私营部门能否快速从政府手上接过经济增长的大旗值得怀疑。

　　在日本，通过债务融资维持的政府支出阻止了整个国家范围的去杠杆化。通缩让这个问题变得更加隐蔽。直到目前为止，美国正在遵循着类似的途径，私营部门的去杠杆化正在被政府举债所抵消，整个国家的债务水平还在上升。

　　长期看美国(事实上还包括其余大部分发达国家)的经济增长可能都会默默无闻，同时通缩的风险会上升。逃避日本式通缩唯一的现实途径是，通过推动经济增长不断有序地偿还债务。

　　在现在这个时点，有必要为通缩出现的可能性作些准备。正如日本，通缩对于房地产和股票市场都不是好消息。对于债券，日本的情况提供了一个有趣的路标。如果收益率曲线正如日本那样演变，美国中期(5~10年期)国债值得关注。在通缩风险上升的环境下，收益率曲线的这部分(即中期)最初表现将会最好。此外，当收益率曲线变得更为平缓时，还可以收获到额外的资本利得。