宽松政策纵容 美高风险债券死灰复燃

　　美国信贷市场元气正在恢复,垃圾债也开始展现生机,一批高风险债券开始积极寻找买家。上周二,今年第一只实物支付债券（PIK）截止认购,问题依然重重的商业房地产支持债券（MBS）也开始死灰复燃。由于美联储依然实施宽松的货币政策,投资者在高收益率的诱惑下越来越愿意尝试冒险。

　　PIK伴随次贷危机普及

　　实物支付债券,伴随着此次信贷危机逐渐普及,它允许发行人选择通过发行更多的债务而不是现金来偿还原有的债务。枪支弹药供应商自由集团,上周二以98美元的价格共销售了2.25亿美元的PIK。根据销售条款,自由集团可以选择以11.25%的利息支付现金或以11.75%的利息支付一半现金和一半新债券。

　　该债券销售原计划为2亿美元,强劲的需求使发行人提高了发行规模。而集资所得款项将用于私募Cerberus退出,自由集团将回购价值200亿美元的优先证券。

　　实物支付债券是高杠杆公司为保留现金来抵御衰退的利器。但自由集团似乎不需要这样做。正计划IPO的自由集团在提交的招股文件中表示,其2009年猎枪和弹药销售较前一年上涨了18%,至8.48亿美元,同时公司还扭亏为盈,从2008年亏损2900万美元变为2009年盈利5400万美元。尽管公司财务稳健,穆迪给予此次交易的评级仍为B3,处于非投资级别的底部,理由是这种票据“缺乏担保,没有任何操作的安全性”。

　　自由集团不是唯一一家敢于尝试PIK的优质公司,美国幼教行业领袖学习关怀集团,正在兜售2.65亿美元的五年期PIK。而美国最大的连锁餐厅自助餐控股也在推销类似票据。

　　PIK风险高于收益

　　由于PIK大多是低门槛贷款,在这种条款下,一旦借款人的信贷信誉大幅下滑,债权人实际上是放弃了要求公司支付更多利息或是完全退出贷款的权利。在自由集团之前,美国零售商Claire’s Stores的债务负担已相当于其未计利息、税项、折旧及摊销之利润（EBITDA）的11倍,但其发行的PIK却大受欢迎,使得这家女性流行饰品零售商成功避免了债务违约的厄运。

　　但对于债券持有人来说,这种交易除了短期获取收益之外,其他层面的好处并不明朗。据KDP Advisors提供的信息,Claire’s虽然债务负担沉重、经营情景仍具有不确定性,但其对2007年的14亿美元贷款仅承担比伦敦银行间拆借贷款利率（LIBOR）高275个基点的利息。而且由于没有针对债务人的限制性条款,当债务风险升高时,债权人几乎无法重新议定贷款条件。

　　杠杆贷款大行其道

　　然而,华尔街的银行家从不会放过美联储向市场稳定提供廉价资金的任何机会。Dealogic数据显示,第一季度的杠杆贷款（提供给高负债公司的贷款）达到1200亿美元,比去年同期增长56%。标准普尔数据指出,今年以来全球共发行了88亿美元股息资本重组债券,而2007年同期的发行量是550亿美元。“信贷收紧后,累计约40%的新垃圾债券是高级债券并有资产担保,”惠誉高收益企业融资部董事总经理埃里克塔罗说,“但是上个月,80%的交易来自高级无抵押债券。”

　　由按揭贷款支持的证券也正呈现抬头之势。Dealogic数据显示,美国今年第一季度共发行了价值29亿美元的商业按揭贷款支持证券,而去年第一季度这类证券的发行额只有6.93亿美元。同时,银行家们也在将PIK运用于MBS,开发由新发放商业房地产按揭贷款支持的债券。也有消息传出,不受房利美和房地美贷款规模限制的抵押贷款支持证券也正在酝酿中。

　　信贷行为风险目前可控

　　标准普尔旗下机构Leveraged Commentary and Data的负责人史蒂夫·米勒说,从好的方面看,另类信贷工具和方法的复苏显示,金融市场正变得更为健康,投资者愿意冒更大的风险,这向企业提供了更多获得资金的途径,而且这些做法还没有普遍到使得新泡沫濒临破裂。

　　“虽然信贷行为越来越具风险性的趋势已出现好几个月,但这一趋势只是在今年一季度才高涨起来,”米勒说,“为了向企业的私募股权投资者支付股息,今年一季度共发行了价值88亿美元的债券,而2009年全年发行的这类债券只有价值79亿美元。”

　　弗里德森投资顾问公司总裁马丁·弗里德森表示,收益率持续两周的急剧攀升使得投资者开始相信市场存在大量的借贷需求。“不过如果基准利率调高一个百分点,新债发行将会显著放缓。”弗里德森补充道。