美过多债务之后

　　上周美国国债市场的表现可以用“糟糕透顶”来形容。一些数据可以告诉我们为什么要用“透顶”来形容“糟糕”。

　　上周三,美国财政部发行了420亿美元的5年期国债,结果是:中标收益率2.605%,高于市场预期;2.55倍超额认购,为去年9月以来的最低水平;非直接买家（包括其他国家的中央银行）购买了其中的39.6%,则是去年7月份以来的最低。

　　第二天发生的事情告诉我们这一切并不是一个意外。当天,美国财政部发行了另外320亿美元的7年期国债,几乎是相同的市场反应。

　　连续两天国债市场糟糕表现的结果是市场遭受重创,具有指标意义的10年期国债收益率从不到3.7%一度跃升至3.9%,这也是2009年6月份以来的最高值。

　　在失去了美联储的支撑后,美国国债市场开始显示出本来的面目。政府的“借款优惠期”已经结束,他们需要开始适应借款成本的上升,刚刚过去的“糟糕透顶”的星期可能只是开始。

　　上周另一件事情就是欧盟各国终于为希腊的债务问题达成一致,在过去的几周内,来自希腊的主权债务危机成为了欧洲最受关注的话题。

　　希腊陷入困境的原因很简单,政府负债过多,偿付压力上升却无法在市场继续融资。事实上,这种情况十分常见。目前财政赤字占GDP比重超过10%的国家并不少,这些国家的经济总量占全球GDP的比重超过40%。日本政府债务占GDP的总量已经超过了200%,这个比例要比希腊高得多。

　　为什么希腊陷入如此困境？

　　太平洋投资管理公司（PIMCO）联席首席投资官Bill Gross用这样三个标准对国家来分类:一个国家印制的钱是否可以在全球商业贸易中被认同;一个国家的现实状况（包括债务存量、赤字结构、经济增长率等）是否可以支撑在未来通过政府债务融资来替代私人信贷;一个国家的中央银行是否可以在不出现金融危机的前提下实行负的实际利率。

　　从这三个方面来看,希腊的情况非常糟糕了。他们的经济规模小,且状况糟糕,政府赤字飞涨,投资者信心受损。更重要的是,在这个时候,他们的中央银行甚至没有权力发行货币和制定利率（希腊使用欧元,而欧洲央行更倾向于正实际利率）。

　　所以对于很多小国而言,不仅仅是对希腊,加入欧元区并不意味着得到了保护伞,相反可能成为一种负担,他们需要小心翼翼地维持经济增长,控制债务水平,因为一旦出现问题,这些国家根本就没有自救的可能,而他们的问题又不会严重到让欧洲央行为他们做出货币政策方向性的转变。

　　欧盟各国的领导为希腊定制了一个保底的救助方案,他们还拉进了国际货币基金组织。欧盟似乎希望摆出这样一个姿态,那就是各国不能期望出现问题就找欧盟要钱。但是事实上,欧洲现在的问题不在于希腊,而在于欧洲本身。

　　所以对于欧洲来说,要么就必须让各国实行严格的财政纪律（目前3%的财政赤字上限形同虚设）,要么就需要在政治一体化方面更进一步,成立统一的财政部甚至是联合政府,否则欧元必定只是一个动荡的货币。

　　与欧洲大陆相邻的英国处于另外一种情况。英镑是全球主要货币之一,虽然英国财政赤字不断攀升,但主权债务危机似乎离英国还很遥远,另外关键的一点是,英国央行似乎对通胀越来越放纵了,负利率政策似乎已经成为选择。

　　与英国同样走向负利率道路的还包括日本。虽然日本依旧处于通缩中,但对于日本来说,通胀是他们走出目前困境唯一的希望。为了做到这一点,日本政府将会和日本央行联手,动用一切可以动用的手段,包括央行无限额从财政部手中购买国债以及在外汇市场上抛售日元。

　　所以,对于债券市场而言,政府将需要以更高的成本来融资,以抵御未来潜在的通胀和违约风险,这将意味着由危机引发的欧美主要国家国债市场牛市已经结束。

　　而对于汇率市场而言,投资者应该意识到,在核心问题没有解决之前,欧元是一个动荡的资产,伴随它的可能会是长期稳定的升值和短时间内的突然暴跌;日元和英镑的贬值将会是政府主导的行为,在未来相当长一段时间都需要回避的资产;美国财政状况同样糟糕,但却没有以上国家这么赤裸裸的风险。这也是为什么在美国国债表现如此疲弱的一周,美元却依旧强劲。