黄金储备宜少量逐步增持

　　近期，关于中国是否应当增加官方黄金储备的话题再次成为人们关注的热点。在3月份召开的两会上，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲表示，过去30年黄金价格大起大落，中国会根据市场情况慎重考虑增持黄金。此前，呼吁政府尽快增持黄金的专家不在少数。那么，中国是否应当增加黄金储备？如果需要增持，应当以怎样的方式和速度进行？其实，问题的核心在于，在看待外汇储备和黄金储备的时候，我们应当有一个明确的思路。

　　黄金储备的历史变迁

　　黄金是一种具有货币属性的特殊商品，被人们作为货币来使用已经至少有两千年的历史了。不过，在很长的一段历史时期里，由于地球上存量稀少，因此黄金无法作为主要货币流通，而更多地用于珠宝首饰、宗教等领域。中国在历史上是一个银本位制国家，而没有实行过真正的金本位制—虽然元代的纸币参照黄金储备发行。

　　欧洲最早建立起古典金本位制以后，各国央行和官方性质的国际机构一百多年以来一直是黄金的主要持有者。并且，从目前情况来看，预计在可预见的未来也会是主要的持有者。目前，官方黄金储备大约是3万吨，在全球已经开采出来的黄金总量(估计为16万多吨)中所占比例接近五分之一。一些国家的央行—特别是欧洲国家—为了平衡资产储备结构，以获得更高的收益，最近若干年一直在减持黄金，但减持的幅度有所减小。如下图所示，总体上，全球官方黄金储备从上世纪九十年代初开始呈现出逐年下降的态势。这应该也是最近十年黄金牛市的涨幅小于其他商品的一个重要原因。

　　十九世纪八十年代，在古典金本位制下，一些国家的央行开始建立黄金储备。其时，黄金是一国发行纸币的基础，货币流通量与黄金储备数量挂钩，纸币与黄金按固定比例兑换。在纯粹的金本位制度的安排下，人们有权用纸币换回黄金。如果中央银行滥发纸币，它就会没有足够的黄金来偿付发行纸币所造成的债务。

　　不过，工业革命以后，特别是近代电气、信息技术的发展，人类社会的经济规模已经不再像农业社会那样呈代数级增长，而是以几何级的速度扩张。全世界的黄金存量和新增黄金产量远远不能满足工业社会对货币供应量的需求。可以说，信用制度的出现是生产力发展的必然结果。

　　早期，虽然银行业和信贷的发展使货币流通量超过黄金储备，但每一个人仍相信金本位制。在金本位制的核心—英国，英格兰银行的黄金储备量并不多，而其他国家陆续开始建立金本位制，增加黄金储备。1870年，英格兰银行的黄金储备为161吨，1913年时也仅为248吨。而1913年美国的官方黄金储备已经有2293吨，俄罗斯有1233吨，法国为1030吨，阿根廷440吨，德国439吨，奥地利378吨，意大利356吨，同为英联邦国家的澳大利亚当时也有310吨。当年全世界官方黄金储备总量估计在8100吨左右，远高于1870年的700吨。(数据来源：世界黄金协会)

　　两次世界大战之间的经济民族主义导致黄金从民间向官方储备集中，并经常作为国与国之间对抗和竞争的武器。例如，1933年至1934年罗斯福新政期间，美国企图通过美元贬值来增强美国商品对外的竞争能力。最终，美元贬值计划对稳定政治经济局势产生了重要作用。1933年3月10日，美国宣布停止黄金出口；4月5日，宣布禁止私人储存黄金和黄金证券，美钞停止兑换黄金；4月19日，禁止黄金出口，放弃金本位；6月5日，公私债务废除以黄金偿付；1934年1月10日，美国宣布发行以国家有价证券为担保的30亿美元纸币，并使美元从每盎司黄金20.67美元贬值到每盎司35美元。换言之，1美元的含金量从0.048379盎司下降到0.02857盎司，即贬值了40.9%。以美元为标价货币的金价上涨导致全球许多黄金持有者向美国政府抛售手中的黄金。美国的官方黄金储备从1925年的6000吨增加到二战末的1.8万吨，约占当时全球官方黄金储备总量的60%。

　　二十世纪六十年代，全球官方黄金储备一度高达3.8万吨左右，占当时全球已开采黄金总量的大约一半。当时虽然已经从金本位制过渡到布雷顿森林体系，但通过固定的黄金美元官价和可自由兑换的美元，黄金仍然是国际货币体系的基础。尽管一国货币供应量与黄金储备量之间没有直接关系，但黄金仍然是主要的储备资产。因为中央银行随时可以用黄金按照固定价格去兑换美元，反之亦然。后来，随着各国货币发行量的增长，以及由此而产生的持续通胀，官方的美元黄金价格已经名存实亡。由于战后欧洲经济迅速复苏，以及欧洲货币的汇率被低估，德国、法国等欧洲国家对美国的贸易顺差持续增长，美国不得不通过输出黄金来部分平衡其贸易逆差。美国的官方黄金储备从二十世纪五十年代的2万吨左右下降到1971年的约9000吨。布雷顿森林体系的核心—美国面临着通缩、美元贬值或放弃黄金美元官价的选择。1971年8月，美国总统尼克松宣布“关闭黄金兑换窗口”，正式放弃了布雷顿森林体系。全球货币体系进入浮动汇率时代，或者说，进入了信用货币时代。

　　简单回顾黄金作为货币和储备资产的历史，我们不难发现，黄金从一种适合作为货币的金属(所谓货币天然是金银)演变为普遍流通的主要货币，再到后来被信用货币逐步取代，实际上反映了人类社会的生产力发展过程。随着生产力和商品经济的发展，人们越来越多地需要一种能够普遍被接受的价值尺度。同时，经济发展始终需要一个稳定的货币体系。当黄金作为主要货币不能满足经济迅速增长的需求时，通货紧缩开始制约生产力的进一步发展，人们不得不作出一种新的制度安排—信用经济和信用货币。但是，与金本位相比，信用货币体系破坏了人民对货币发行当局滥发纸币的制约。可以说，信用货币体系的不稳定性是与生俱来的。现在一些人复辟金本位制的呼吁实际上是一种渴望稳定货币体系的极端情绪。

　　如何看待黄金储备

　　布雷顿森林体系崩溃之后，全球货币体系以黄金为中心向美元为中心过渡的障碍被清除了。事实上，1978年，国际货币基金组织 (IMF) 在美国的压力下，就禁止成员国的本国货币盯住黄金。黄金不再是一国货币当局发行纸币的基础，但仍是各国的重要储备资产。上世纪八十年代和九十年代，各国央行开始重新评估黄金作为储备资产的重要性。央行独立性的增强以及越来越多考虑资产收益率的态度使一些国家央行对黄金的看法发生了很大变化。黄金作为一种几乎无收益的资产收到冷遇，许多国家开始减持黄金。1980年至1999年的二十年间，全球官方黄金储备下降了10%。1999年9月，为了避免央行大量抛售黄金继续打压金价，部分欧洲国家签署了第一期央行售金协议 (Central Bank Gold Agreement)，将其后5年内的黄金抛售量限制在每年 400 吨以内。1999年和2001年，国际现货黄金价格两次触及251美元/盎司的水平后企稳。2006年以后，CBGA下每年的售金量明显减少

　　不过，即使是在鼓吹黄金非货币化的美国人那里，他们仍拥有着世界上最多的官方黄金储备(如下图所示，截至2009年的数据)。那么，在目前的信用货币制度下，一国政府为什么还要持有黄金储备呢？可以列举出来的理由很多，但核心只有一个：安全！

　　信用货币的本质是负债，是没有清偿的负债，这本身就意味着风险。因为债务人最终是否履约并不确定—小至贩夫走卒，大到一国政府，都是如此。当债务规模达到一定程度的时候，往往不是债务人担心自己有没有能力还债，而是债主们操心对方是不是身体康健事业顺遂，最后能把欠自己的债一点点还上。中国的外汇储备在2009年年底接近2.4万亿美元，其实就是这种情况了。现在美国人对中国巨额负债，我们担心美国经济能否持续健康增长，最终偿还这些债务，但实际上几乎无能为力。如果美国继续采取刺激性的货币政策，帮助美国经济逐步走出低谷，进入持续复苏阶段，那么通货膨胀导致美元贬值，进而使我们的美元储备的实际购买力下降将是必然结果。并且，最终结果一定是购买美国国债的收益率低于美元贬值的幅度。如果美国经济持续低迷，那么全球经济复苏前景都会受到影响，而以美国作为主要市场的中国出口企业更将难以为继。在前一种情况下，我们所能讨论的只是，用手里的这些美元购买哪些资产比较安全。资源类产品？这是很重要的一个渠道，中国近几年已经开始着手建立和完善包括原油在内的重要资源的国家战略储备。购买美国本土的企业或其他资产？当然也可以考虑。但毕竟每一个项目的规模有限，涉及的领域太多，需要大量专业人员来实现，真正操作起来的效率很成问题。剩下的还能买什么呢？我能想到的只有美国国债了。如果这时候我们的外汇储备里面有更多黄金，情况会大不相同(当然，这里只是做一种假设，可操作性我们在后面讨论)。虽然，黄金几乎是一种无利息的资产，也不再是一国发行货币的基础，但它仍是国际经济活动中被普遍接受的清偿手段。同时，黄金作为货币也是一种价值储藏手段。一个国家拥有相当数量的黄金储备，可以部分避免在经济上受制于债务国的情况。

　　信用货币在很多时候受政治、经济以及其购买力不稳定等因素影响无法被人们普遍接受。例如，1981年伊朗人质危机发生以后，伊朗拒绝用美国用美元来赎回人质，美国人最后支付了50吨黄金。不过，这个数字与纽约联储冻结的伊朗黄金储备相等，实际上相当于美国人并没有什么损失。当时的美国助理财政部长 Manuel Johnson 在后来的听证会上表示：“当然，美国财政部把黄金储备视为国家的遗产，也是一种能够预防不确定性事件的资产。”

　　其他的一些例子还有，1973年的石油危机爆发后，1974 年，意大利用黄金作为部分担保向德国央行借款 20 亿美元用以偿还外债。1991年，印度依*其黄金储备才渡过难关。印度一开始是在瑞士出售20吨黄金，后来又运送46吨黄金到伦敦市场，作为向日本央行贷款的抵押。

　　民间持有的黄金同样能起到重要作用。1997年亚洲金融风暴发生时，许多经济学家原本预计货币贬值有助于增强出口竞争力的情况并没有出现，结果恰恰相反，1998年除中国和印度外，其余亚洲各国都出现了负增长。经济状况恶化和外汇储备急剧下降导致许多国家无法偿还巨额外债，不得不要求国民拿出手里的黄金作为国家的清偿手段。马来西亚、韩国和泰国等国家宣布用国债或本币收购黄金，不过最后只有爱国情绪高涨的韩国人筹集到了足够数量的270吨民间黄金储备，帮助国家渡过难关。

　　可见，黄金是一种能够增强国家经济、金融安全及独立性的重要储备资产。目前，世界各国官方黄金储备在储备资产中所占比例的平均数值是10.2%左右。其中欧元区(包括欧洲央行)接近60%，美国大约为75%(见下图)。相比之下，中国不到2%的黄金储备与自己的大国地位完全不匹配，甚至低于一般发展中国家的平均水平。

　　中国应少量逐步增持黄金

　　有统计数据的1977年以来，中国的官方黄金储备一直变化不大。1977年至1999年的二十多年时间里，中国人民银行的黄金储备始终在400吨左右徘徊(见下图)，2001年以后上升到600吨，2009年上半年宣布增持454吨至1054吨。同期，中国的外汇储备总额增长速度惊人。1977年，不到1亿美元，1996年首次超过100亿美元，2009年年末约为2.4万亿美元。

　　在数额惊人的外汇储备中，黄金所占比例越来越低。以金额计算，2001年国际现货金价最低触及251美元/盎司时，中国的600吨黄金价值约48.4亿美元，当年外汇储备总额约为212亿美元，黄金占22.8%。应该说当时这个比例是比较适当的。但是，在随后的七八年时间里，中国官方黄金储备一直没有增加。直到2009年上半年，央行宣布增加黄金储备至1054吨。以当年4月底900美元/盎司的国际现货金价计算，这些黄金总值约为305亿美元，当时外汇储备总额已经超过2万亿美元，黄金所占比例降至1.52%左右。

　　一国持有多少外汇储备和黄金储备才算规模适度是一个比较复杂的问题。一般来说，国际储备货币的发钞国不需要太多外汇储备，因为它们的本币具有国际购买力。因此，黄金储备在美国和欧洲的储备总额中所占比例较高是自然而然的结果。例外的是，日圆虽然也是国际上最主要的储备货币之一，但日本的外汇储备规模位居世界前列。笔者以为，部分理由是日本的国土面积小，资源短缺，民族危机感强。持有大量外汇储备能够在多数情况下满足日本对资源类产品的需求，从而提高国民经济的安全性。另外，从经济结构角度来看，日本经济严重依赖出口，大量贸易顺差的结果就是外汇储备持续增长。这一点与二战后许多欧洲国家类似。不过，日本的黄金储备在储备总额中所占比例也是很低的。

　　在中国目前的巨额外汇储备中，美元储备所占比例过高导致储备资产的汇率风险过高，提高黄金储备总额及其所占比例已经成为共识。但大量增加黄金储备存在诸多技术性问题。最主要的原因包括，全球黄金市场的规模与中国外汇储备规模相比太小，在公开市场上购入黄金会立即推高黄金价格，提高买入成本。现在大多数国家的央行都定期公布自己的储备资产数据，包括黄金储备，并向 IMF报告。因此，官方黄金储备数据已经变得非常透明了。如果中国持续大量买入黄金，将引起全球投资者对中国增持黄金的预期，进而导致黄金价格被高估。以全球最大的黄金ETF—SPDR GoldShares 为例，其持仓规模不过1100吨左右而已。这只黄金ETF的持仓量已经能够直接影响到国际金价的走势(如下图所示)。从2004年11月份开始，这只黄金ETF的持仓规模就一直与黄金价格高度相关。如果中国从公开市场上购入黄金，在短时间内使目前的黄金储备量翻番，那么大致相当于现货市场上的投资需求增加一倍，黄金价格涨幅有多大可想而知。另外，目前COMEX黄金期货的未平仓合约数量也不过50万手左右，相当于1500多吨，其中发生实物交割的只是一小部分。无论是通过现货市场还是美国期货市场增持，结果都差不多。虽然官方增持黄金与个人购买的黄金的出发点不同，前者主要考虑维持适度储备规模和提高国际储备的安全性，可以较少考虑黄金储备本身的收益，而后者不能不在意买入成本和价格波动问题。但央行增持黄金一旦引起国际市场的剧烈波动，也会给市场操作本身带来许多困难。

　　通过国内矿产黄金和旧金回收来增加黄金储备是可行的办法之一。中国人民银行2009年4月份表示：“自2003年以来，逐步通过国内杂金提纯以及国内市场交易等方式，黄金储备增加了454吨，至2009年4月末达1054吨，合3389万盎司。”不过，尽管中国已经跃居世界第一大黄金生产国，但每年的产量不过二百多吨，全球新增矿产黄金也不过每年2600吨左右，同样无法满足官方大量增持的需要。因此，就可操作性而言，本着安全、稳健、多元化和流动性的原则来调整中国目前的外汇储备资产结构，合理的做法是通过国内矿产黄金和国内市场操作，少量、逐步增加黄金储备，避免引起国内外黄金市场的剧烈波动。特别是要避免市场形成中国央行增持黄金的强烈预期。相比之下，“藏金于民”更具现实意义。中国应当进一步建设和完善国内黄金市场体系，增加商业银行系统和民间投资渠道中的黄金流通总量。同时，进一步开放黄金进出口渠道，鼓励有资质的企业通过国际市场操作进口黄金，加快国内外黄金市场的接轨。