国内资本市场价格扭曲 挤出泡沫应修正汇率

　　国内资本市场两个价格扭曲,并且缠绕在一起,导致了一系列问题。

　　其一是利率过低,其二是汇率过低。

　　利率问题在上篇专栏中已经说过（中国不应长期维持低利率政策）,这里不再赘述。

　　再看汇率。首先,低汇率的直接后果是中国积聚了大量的外汇资本。至去年底,这一数字为2.4万亿美元,但这可能不是最终数字。如果既有经济政策延续的话,很有可能在10年内积累到4万亿-5万亿美元的水平。这是历史上任何一个国家都无法想象的。

 　　外汇储备的积累主要来自两个部分,一是外国直接投资,二是贸易顺差。

　　国内吸引外国投资,同时将入境的外币资产转化为储备在海外金融市场投资。根据多名学者的估算,国内投资回报率至少应在12%-18%间;虽然外汇储备的投资收益率央行从未公布,但根据不同人的测算,估计在3.5%-5%间。

　　这种“高效货币”和“低效货币”的转换,形成一个剪刀差,值得让人思考。这至少使国民在全球财富分配中处于非常不利的地位。

　　另外,低回报的外汇资本长期不能转换成消费或者对外投资,既是资本效率的牺牲,更有可能扭曲国内消费市场,也是国民财富一大损失。

　　这也是我们经济高速增长30年,国民仍然不觉富裕的原因之一。

　　其二,低汇率政策非常容易使经济体产生经济发展路径依赖症。从上世纪80年代兴起的出口导向型经济模式并非经过周密的计划和设计,应该说是沿海地区对周边成功国家和地区的主动模仿和学习,并逐渐成为一种发展路径共识。但实际上,中国并不是特别适合发展出口导向型经济,至少对中国如此之大的国家来说,无法长期持续。

　　这个问题,多年前都已经提出,但说变成做,何其难!

　　多年奉行出口导向经济模式,榜样力量无限。不仅成为沿海,甚至是内地发展经济的不二选择。从地方官员思维,到配套政策,无一不与之配套和践行。

　　而启动国内消费市场知易行难。在现有条件下,既需漫长等待培育,又需强力改革。包括承受利益重新分配阵痛,以及诸多制度的修正折磨。更要命的还有巨大投入,而这恰恰是地方政府掣肘之处。因此,最好的选择就是投入最小,见效最快的外向模式。

　　金融危机导致贸易下滑,本是调整的最佳时机,但目前的汇率价格使这一模式维持甚至强化。

　　改变这一模式,没有有效的“管理工具”,也难以寻求突破,修正汇率可以说是一个最好的工具了。

　　其三,过低汇率与利率一起维持了国内繁荣的资产市场。因为股票稀缺和发行节奏的控制,股票市场价格一直很高。而土地供应稀缺和控制,房地产不断走高。低利率使替代性的投资（比如存款）无法吸引人,那就难以挤掉估值泡沫。不过,低汇率为资本流入提供最充分的信心,这也使低利率成为可能,两个政策相辅相成,造成国内流动性极大泛滥。

　　所以,不恰当的价格,问题多多。

　　本月前20天银行放出去贷款已经超过1.2万亿,真是可怕,没有像样的紧缩措施,流动性会泛滥到什么程度,通货膨胀到什么程度？可能超出人的想象。

　　其实,国内解决问题根本性的措施中,改变扭曲的汇率价格不失为一个办法,至少有用。

　　比如,国民福利会部分改善;喊了多年的转变经济增长模式和结构调整会寻找到动力;而资产市场堆积的五光十色泡泡至少会部分破灭,这对国民可能是更大的福利。

　　但修正汇率不应采用渐进方式,否则,更多的国际资本将涌来,央行的对冲流动性成本不仅大大提高,甚至会难以凑效,那泡泡将吹的更大,破灭的杀伤力就更大。